Ｅｃｏｎｏｍｉｃ＆Ｔｒａｄｅ Ｕｐｄａｔｅ Ｖｏ！．６ Ｓｕｍ．Ｎｏ．１０２ Ｍａｙ．２００８ 中国股票市场泡沫问题浅析 尚茜 （中南财经政法大学新华金融保险学院 湖北 武汉４３００００） 【摘要】 随着我国金融市场的快速发展尤其是资本市场规模的日益扩大，在我国经济体系中也形成和积累了许 多泡沫，如果这些日益膨胀的泡沫不能得到及时有效的消解，那么必将加大我国的宏观金融风险，因此有必要对 我国股市的泡沫状况进行研究，并针对其成因寻求相应的应对之策，以达到控制股市泡沫水平、防范非理性泡沫 的目的。本文首先阐述了泡沫的涵义，其次对泡沫形成的机制和原因进行了介绍，此外通过模型以及市盈率等对 股市泡沫进行了测度，同时采取实证检验分析，从而得出当前股市已经处于非理性泡沫形成期，并据此对投资者， 监管者提出了防范风险的建议。 【关键词】股市泡沫股票价格羊群效应
２００７年上半年前五个月，当沪指冲破４０００点时，市场信心持 续高涨，几乎没有一个券商或投资机构不坚信股指会继续冲高，然 而不过一个月功夫，投资者还未来得及清理自己的胜利果实，就被 ５３０狂泻千里的股指所重重打击。短短５天，上证指数从前一天最 高点４３３５．９６点最低跌至３４０４．１５点，跌幅超过２０％。“泡沫”问 题再次被越来越多的金融业内人士提出。 从上海证券交易所在１９９０年成立至今，中国股市从无到有， 从小到大，经历了风风雨雨，也取得了显著的成效。但总体看来， 我国股市尚处于初级阶段，存在一些需要认真研究解决的问题，泡 沫现象是其中之一。然而，长期以来对于中国股票市场泡沫如何 测度以及是否处在合理范围却存在较大争议，因此，研究中国股市 泡沫测度及其合理性具有重要的现实意义。 １股市泡沫的涵义 “泡沫”（ｂｕｂｂｌｅ）是描述这样一种经济现象，即在一个连续 过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上 升使人产生价格将进一步上升的预期，从而吸引新的买主，他 们交易此资产的目的是通过交易来获利，而不是想使用它。而 股市泡沫实质上是股票价格脱离其经济基础所决定的理论价 格的市值虚升的部分。 ２股市泡沫的生成机理及原理分析 ２．１ 市场有效性一些经济学家认为，买卖股票和买卖商品 样，在理性预期条件下不会发生“泡沫”。然而，要使这个有效的 市场在现实中得以建立，还需要有４个条件，第一个条件：信息公 开的有效性；第二个条件：信息从公开到接收的有效性；第三个条 件：投资者对信息做出判断的有效性；第四个条件：投资者实施投 资决策的有效性。 ２．２羊群效应现实市场中很难达到有效市场假说的条件， 由于信息的不对称，再加上股市参与主体不单纯是求取股息红利 等投资利益的投资者，他们中大多数热衷于博取股票价格上升所 得到的差价收益，缺乏信息的投资者容易跟风，这种“从众行为”产 生了跟着别的羊走的“羊群效应”。 股票市场中的“羊群效应”不仅仅限于散户，基金等机构投资 者容易出现羊群行为。管理者自己没有理财投入，经营的是公众 基金，如果基金收益为正，则管理者的收益安排类似买入期权，而 且被证明是最优的委托代理合约。但这一合约在信息非对称条件 下却极易引发管理者的风险喜好。追逐投机利润，引发投机泡沫。 ３我国股市泡沫度量的实证分析 股利折现模型的应用。首先确定股利折现公式中重要的参数： 预期股息增长率（ｇ）的确定。根据公式ｇ＝股权投资预期收益 率（ＲＯＥ） 预期再投资率（ｂ）。其中，股权投资预期收益率ＲＯＥ 采用１９９３～２００６年间加权平均净资产收益率，预期再投资率采用 １９９３—２００６年间再投资率平均值，约为７０％。 基准预期股息（ｄ）的确定。我们按照基准预期股息（ｄ）＝加 权平均每股收益 派息率估算出来。１９９３～２００６年问平均派息率 为３０％，各年加权平均每股收益可从《中国证券期货年鉴》查得。 投资者要求的收益率（ｒ）的确定。投资者要求的收益率＝名 义无风险利率＋风险补偿率。采用一年期的定期存款利率作为无 风险利率的近似。投资风险补偿率的确定，一般做法是把无风险 利率与股票收益率之差的平均数作为股票风险补偿率。 根据上述推算数据，计算得到股票市场在１９９３年１月至２００６ 年１２月的合理市盈率和泡沫度，通过对数据的分析，可以得到以 下结论： 总体来看，中国Ａ股市场的合理市盈率水平相对比较稳定， １９９３～２００６年问Ａ股市场合理市盈率的水平大致都在２０以下，而 实际加权平均市盈率水平波动则较大。由于中国是新兴市场，增 长空间较大，可以将理性泡沫值定得稍高些，这里我们认为泡沫值 位于０．５～２视为理性泡沫，大于２为非理性泡沫，小于０，５认为不 存在泡沫。依据这个标准，我们可以看出我国股票市场１９９４、 １９９５、２００５年可以认为无泡沫，１９９８、２００１～２００４、２００６年存在理性 泡沫，１９９３、１９９６～１９９７、１９９９～２０００年则存在非理性泡沫。 对于２００６年的股市复兴，可能是因为２００５股市跌到底泡沫被 挤掉，所以开始新一轮上涨，也有可能股市暴涨的动力来自过剩性 流动资金，但还有两个重要因素，一是股权分置改革的成功，它解 决了对中国股市长远发展的隐患，这是基础性的动因。二是由人 民币升值带来的。从理论上说，人民币升值是国际上认同中国经 济不断强大的表现。一个国家货币的升值会带动资本市场走强。 因此当前的牛市也有可能是一种货币现象，是由人民币升值带来 的。２００７年利息率上升，投资者要求的收益率也上升，合理市盈率 会下降，从而加重股市泡沫的可能性。
２０２·
维普资讯 http://www.cqvip.com 时代经贸２００８年５月 第６卷总第１０２期 孔国住房据押贷款ｉ正券化难点及建议 申思聪曾峰（中南财经政法大学湖北武汉４３００６０） 【摘要】 住房抵押贷款证券化既是房地产金融创新的结果，也是房地产创新的动力。本文从银行与个人投资者 二个角度论述了住房抵押贷款证券化的优势与效应，分析了我国引入住房抵押贷款证券化的难点，并对其本土化 提出了相应的对策建议。 【关键词】住房抵押贷款证券化
１ 住房抵押贷款证券化效应 １．１ 解决了原始债权人的信贷资产流动性问题住房抵押 贷款期限长，国外通常达到２０—３５年，我国目前商业银行发放的 住房抵押贷款期一般也有２０年，考虑到进一步扩大住房消费，满 足客户要求的需要，延长期限是必然的趋势，而当前我国银行储蓄 存款期限最长不超５年，大多数是１—３年，这就存在一个资产负 债的期限搭配问题。我国银行由于历史原因，银行资产以贷款为 主，贷款中长期固定资产贷款和被企业长期占用的流动资金贷款 又占绝对多数，因此造成我国银行资产结构单一、流动性差。如果 银行继续大规模发放长期住房抵押贷款，就会进一步扭曲银行资 产和负债在期限上的匹配，增加银行经营的风险和管理的难度。 实行住房抵押贷款证券化，银行能及时把长期的住房抵押贷款转 换为流动性强的现金或债券，这就有利于银行进行流动性管理。 １．２ 为住房抵押贷款规模的扩大提供了资金来源上的条件 有利于促进住房消费，拉动经济增长。由于住房抵押贷款证券 化具有拓宽银行发放住房抵押贷款的资金来源、增强住房抵押贷 款的流动性、分散住房抵押贷款风险的作用，银行发放住房抵押贷 款规模就不会受到制约，那么，银行就会积极的发放住房抵押贷 款，以满足购房者融通资金的需要，促进住房消费的扩大。同时， 巨额的资金流人住房抵押贷款市场，也有助于降低贷款资金来源 的成本，银行也能以更低的抵押贷款利率提供贷款，减轻购房者的 利息负担，这对解决我国居民普遍收入水平低，购房困难，而住房
４我国股市泡沫治理的建议 ４．１ 严格上市核准制提高上市公司质量对于上市以后改 变资金用途数额巨大的公司证监会应给予严格处罚。另外，针对 那些不分红的上市公司加以处罚，或制度性安排公司利润达到一 定程度必须现金分红。针对某些公司不愿意分红而送红股的这种 现象证监会也应加以合理限制和规范以保护股市的良性发展。 ４．２加强对市场的有效监管证券监管机关应针对股票交 易加强监控。同时应加强对中介机构的管理，保护其在市场经济 中的公正性和独立性。证券监管机关还应加强对游资、尤其是银 行的违规资金的管理，避免短期巨量的资金进进出出，加大股市抱 沫，扰乱金融秩序。另外财政赤字不向银行透支，不搞货币非经济 发行，防止金融资金膨胀。 ４．３ 引导投资者理性投资通过多种渠道的投资者教育，使 投资者正确认识市场风险，增强风险意识和自我保护意识，树立正 确的投资理念，减少他们对政府干预市场的依赖性。纠正投资者 对股市认识上的偏差，使其树立理Ｉ生投资的理念，避免盲目跟风。 ５结语 股市泡沫主要产生于投机性，也可能产生于对基础价值的高 估，并通常表现为泡沫的形成、膨胀、破灭或逐渐收缩的运行状态。 中国股市泡沫现象严重，表现为股价指数波动较大，平均市盈率偏 高等，究其原因是市场的非有效性和由此产生的过度投机。股市 泡沫的关键问题是度量，只有准确地量化了股市泡沫水平，才能真 正掌握股市泡沫的状况进而选择适宜的对策。在全面分析了多种 检验股票市场泡沫的方法后，笔者根据１９９３年１２月１９日一２００６ 年ｌ２月３１日沪深两市的数据，利用股利折现模型、托宾Ｑ比率和 股市相对成长性三种方法对我国股票市场历年的泡沫水平做出了 定量判断，得出以下结论：第一，中国股市长期存在泡沫。在股指 上升时，泡沫水平通常随之上升，可见我国股市的上涨往往是由泡 沫推动的。第二，我国股市泡沫总体上属于理性泡沫，但局部的非 理性泡沫时有发生。在股市连续大幅度飘升时伴随有大量非理性 泡沫，非理性泡沫导致实际价格大幅度偏离内在价值，而随着非理 性泡沫的破裂，股价迅速下滑，其引发的市场剧烈振荡对股票市场 的健康发展有严重危害。
参考文献 ［１］ 崔畅，刘金全．我国股市投机泡沫分析［Ｊ］．财经科学，２００６，（１１）． ［２］冯祈善，孙晓飞．中国股市泡沫合理范围研究［Ｊ］．上海金融；２Ｏ０５，（１１）． ［３］ 葛新权．泡沫经济理论与模型研究［Ｍ］．经济科学出版社，２ＯＯ５，（１版）． ［４］ 何丽华，Ｙ－￣－Ｅ．控制股市泡沫的监管机 分析［Ｊ］．审计与理财， ２００５，（４）． ［５］ 吕珊娟．股市泡沫形成的经济学解析［Ｊ］．统计与决策，２００６，（４）． ［６］ 徐爱农．中国股票市场泡沫测度及其合理性研究［Ｊ］．财经理论与实 践，２００７，（１）． ［７］ Ｂｌａｎｃｈ划，Ｏｌｉｖｉｅｒ ａｎｄ Ｍａｒｋ￣Ｗａｓｔｏｎ Ｂｕｂｂｌｅｓ ｉ Ｒａｔｉｏｎａｌ Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ ａｎｄ
Ｆｉｏａｎ６ｉａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ．Ｃｒｉｓｅｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｎｄ￣ｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｍｃｔｕｒｅ．Ｌｅｘｉｎｇ ：ＭＡ：Ｌｅｘｉｎｇｔｏｎ Ｂｏ６ｋｓ，１９８２，２９８—３１２． ［８ Ｂｌａｎｃｈａｒｄ ０．Ｊ．，Ｓｔａｎｌｅｙ Ｆｉｓｈｅｒ．Ｌｅｃｔｕｒｅｓ ｏｎ Ｍａｅｒｏｅｃｏｎ０ｍｉｅｓ．Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ， 、Ｍａｓｓ：ＭＩＴ Ｐｒｅｓｓ，１９８９，１７８—１９２．