英国 英国普通法系 5（高） 19% 248% 2292
法律、投资者保护与资本市场
• 对投资者的保护有助于促进外部资本市场的发展
– 投资者如何可以获得公平的投资回报，更愿意为股票支付较 高的买价，公司因而可以从外部投资者手中筹集更多的资金。
• 金融危机期间，对投资者保护的弱化也是导致市场直线 下跌的一个重要因素。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
• 与2004年2月3日之间购买中国人寿股票的投资者，都可以成为 原告。通过网页和新闻稿，Milberg Weiss也的确在广征愿意 起诉的股民，“如果你在2003年12月22日至2004年2月3日之 间，购买了中国人寿的股票，你有资格作为这一集体诉讼的主 诉人”。
果无法获得这种收益，就不肯为表决权股票支付高 于非表决权股票的溢价。
（二）法律保护的具体体现
• 证券市场监管
– 中介机构监管 – 信息披露
• 集体诉讼制度 • 民事赔偿
美国的监管改革与启示
• （一）中介机构监管改革：美国会计监管 委员会
• （二）证券市场监管改革：纽约证券交易 所和纳斯达克：修改公司治理标准
法律保护外部投资者不受经理人及其他公 司内部人剥削的程度方面的差异。 • 进一步，投资者受法律保护程度岁各国法 律体系历史渊源的不同而呈现系统性的差 异。
（一）法律与投资者保护
• 法律界学者指出大多数国家的商业法系都来自 极少数几个法律渊源：
– 英国普通法 – 法国大陆法 – 德国大陆法 – 斯堪的纳维亚大陆法
• （三）法律调整：萨班森法员叫辛西亚•库伯的女士，在一次 例行审计中发现公司财务中有故意造假行为，她向当时的 首席财务官报告，而首席财务官其实就是参与欺诈的人之 一，他让库伯停止审计，但库伯又向审计委员会的主席报 告。在美国公司审计委员会包含有独立董事，他们不受雇 于公司，所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会， 于是调查扩大了，发现了超过三十亿美元的假账………
案例分析：
中国人寿在美国的诉讼风险
• 它在起诉状中列出了如下几点：
– 首先，它提出中国人寿有错误行为，“明知负面的事实却不予披露”。 它认为，中国人寿在上市前知道国家审计署要发布的重大不利消息，理 由是“IPO期间，国家审计署已完成，或将要发布对母公司的负面审计结 果”。
– 其次，因为这一负面消息，股民的利益遭到了损害。股价大跌也是不争 的事实。
– 还有，两者存在因果关系—由于中国人寿不披露消息，导致中国人寿股 价虚高，进而使得投资者在消息披露后因股价下跌受损。
• 起诉书称，“公司在纽约做上市前路演后，中国人寿的超额认购倍数 约是25倍，引发的热潮令人想起互联网热潮。IPO的价格在2003年 12月16日定在18.68港元。”“中国人寿的股价与被告已知的行为紧 密相联。由于被告的虚假陈述，中国人寿的股价在虚增的水平交易， 2003年12月29日高至34.75美元。”
• 大陆法惯例是普及面最广也是最有影响力的， 它是通过法律裁决的综合汇编而形成的。相反， 英美普通法则完全是由关于个案的裁决和判例 所构成的。
（一）法律与投资者保护
• 英国普通法和法国大陆法的传播方式：
– 领土占领、殖民化、资源采纳、细致模仿
• 按法律渊源分类的各国及地区的法系
– 按股东权利指数衡量对股东的保护程度
案例分析：
中国人寿在美国的诉讼风险
• 列举了以下中国人寿未披露的、对公司上市和股价不利的事实：
– 1、涉嫌6.52亿美元的巨额金融欺诈；
– 2、IPO时，中国国家审计署已经完成了审计，即将公布对其母公司不利 的审计发现；
– 3、母公司存在非法代理、超额退保、挪用资金和私设小金库等违法行为；
– 4、中国人寿的股价中与被告已知的违法行为应有联系，毕竟2/3的个人 被告是中国人寿的董事、执行官或母公司的高级经理。
• 在已披露的54亿元违规资金中，涉及超额退保、非法代 理等不正当竞争问题的金额23亿多元；以出借、投资等 方式违规使用保险资金25亿元；私设“小金库”3000 余万元；违法犯罪案件线索28件，涉案金额近5亿元。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
• 2004年2月1日，中国人寿股份被投资者大幅 抛售，股价由1月底的5.7港元跌至当日的5.4 港元。其后，中国人寿的上市承销商瑞士信贷、 第一波士顿和花旗立即将中国人寿的投资评级 降为“跑输大市”和“售出”。
• 英国普通法系最高 • 法国和德国大陆法系最低 • 斯堪的纳维亚大陆法系位于中间
– 按法治指数衡量的执法力度
• 斯堪的纳维亚和德国最高 • 英国普通法中间 • 法国大陆法最低
（一）法律与投资者保护
• 为什么普通法系比大陆法系对投资者更具有保护作 用？
– 历史上，大陆法系国家在经济管理活动中起着更积极 的作用，因此在产权保护方面就比普通法系国家要弱。
• 美国律师的逻辑很简单——中国人寿为了实现顺利上市和维持股价处 于高位，有意隐瞒正在接受中国国家审计署审计的信息，投资者在不 知情的情况下，高价买入了中国人寿的股票。但在上市后不久，这一 重大负面消息被披露，引发股价大幅下跌，造成投资者损失。因此， 中国人寿违反了美国1934年证券交易法的有关条款。而上述高管与 董事充分知悉公司的内部材料，但并未及时予以适当披露。
法律与控制权的私人利益
• 控制权的私人利益：其他股东按照平均分摊原则无 法得到的利益。
• 当所有权和控制权分离时，可能获得控制权的私人 利益。
• 表决权溢价：
– 美国，2%；加拿大，2.8%； – 德国9.5%；巴西，23%；印度和韩国，29%，墨西哥，
36%
• 大宗股票溢价：情况类似 • 说明：大股东通常可以获得较多的控制权收益，如
• 中国人寿在网站上介绍自己说，2003年6月30日，中国 人寿保险公司正式重组为中国人寿保险（集团）公司和 中国人寿保险股份有限公司。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
• 中国人寿在这番辉煌之后，却遭遇美国股民的集体诉讼。
• 2004年1月30日，国家审计机关在全国审计工作会议 上披露了中国人寿保险公司涉嫌违规资金350亿元的信 息，其中涉及重组前的中国人寿保险公司涉嫌违规资金 约54亿元，立即在国际股市产生动荡。
– 研究表明，亚洲金融危机期间，对投资者保护较弱的国家的 股票市场衰退更迅速。
• 法律保护有助于发达金融市场的形成，而后者则使企业 投资融资更容易且成本更低，从而刺激经济增长。三个 途径（Beck，2003）
– 增加储蓄 – 将储蓄转化为有生产力的现实投资，并进行资本积累 – 借助于资本市场的监控和信号功能，增强投资的配置效率。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
➢4月7日，高悬了三个月的板子终于落下： 6749万元人民币的罚款及欠税全部由中国 人寿(集团)公司负责。中国人寿的股价也恢 复生机，当日收盘时攀升，涨幅高达8.26％。
➢这多少令投资者心中的石头落了地，但大 洋彼岸的诉讼却远远没有结束。
类似的案例：新浪
• 2005年2月16日，新浪网(SINA.NASDAQ）即被告上纽约南区地方 法院。起诉方是美国Schatz & Nobel及Schiffrin & Barroway法律事务 所，他们声称，新浪没有披露正确信息、发布虚假信息误导了投资人。
• 1.新浪没有主动及时的披露中国移动MMS服务条款变化和 启用新的MMS服务结算平台对新浪业务的影响，或披露不 完全。
• 2.新浪没有披露公司为达到业绩目标，而日益对“算命”、 “星象”、“情色”短信息服务产生的收入依赖；以及政府 打击在线、短信算命服务对新浪现金流的影响。
• “基于以上理由，新浪关于业绩成长及前景的一切乐观言论 都缺乏合理的基础。”
• 3月16日风波又起。该日，美国一位购买了中 国人寿股票的投资者委托其代理律师，在律师 事务所网站上征集于2003年12月22日至2004 年2月3日期间购买中国人寿股票的投资者， 60天内可到法院登记加入原告队伍，对中国人 寿进行集团诉讼。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
• 向中国人寿发起攻击的是一家美国律师事 务所，其全称为Milberg Weissershad Hynes＆Lerach。
• 内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是否得到足够 的保护，信息是否得到准确及时的处理。在一个单位中， 内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估内 部控制的程度。
• 内审人员应该直接向董事会，审计委员会以及非财务的主 管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独立性和公 正性。
中国的证券市场监管
– 17世纪的英国，对法院的控制由王室转移到了议会和 财产所有者，因此英国普通法对财产所有者更具有保 护性。
– 英国的法律惯例允许法院可以进行自我裁决或小测验， 以此来判断管理层的自我交易是否对投资者不公平
– 法国和德国，法院的权力仅局限于判断是否违反法典 规定。由于经营者可以在不违背法律的情况下剥削投 资者，因此这些国家对投资者的保护比较弱。
• 索赔金额可能包括股民的股市损失和某些不可计算的期望利益 损失，前者的一般计算公式是：将第一天的收盘价与隐瞒未公 布的消息发布后当天的股价差额，乘以在美国发行的股数，这 一数额的20%-30%即为索赔总金额。据此计算，中国人寿可能 支付的索赔金额约4000万美元-6000万美元，合约3.31亿-4.97 亿元人民币。
外部治理机制
摘要
• 法律与公司治理 • 机构投资者 • 公司控制权市场 • 独立审计 • 交叉上市 • 其他机制
一、法律与公司治理
（一）法律与投资者保护
• 法律赋予投资者一定的权利 • 法律保护投资者权利的内容以及法律实施
的力度往往因国家的不同而有很大的差异。 • LLSV：国际上的公司治理机制差异起因于
• 3.前程无忧在知情前提下，并没有根据业务下滑的实际情况 调整财报中公布的股票收益预期；