浙江大学经济学院硕士研究生课程《金融衍生工具》课件C4Financial Derivatives课程邮箱：fd_zju@密码：2013ss主讲教师：汪炜学期：2012-2013春夏学期第四章衍生品交易制度一、价格制度1.1期货交易价格制度价格是期货市场交易者关心的主要问题。

在现代期货市场运行中，为了保障期货市场价格不发生扭曲和混乱，进而使期货市场形成公平竞争、公开成交的的机制，价格制度是期货市场管理中不可缺少的重要环节。

期货市场的价格制度主要指两个方面：一是期货市场价格的形成制度；二是期货市场的限价制度。

2 / 341.2期货价格形成制度到目前为止，世界各大期货交易所的价格形成制度大致可分为三种：1.一价制 Group Trade System又称：集体拍板定价制交易，是大多数日本商品交易所采用的一个公开竞价拍卖制度。

在交易大厅内，由站在平台上的交易所工作人员以手语和喊价的方式对每种不同合约月的商品宣布一个临时参考价格，然后，在交易大厅内的交易者用手语来表示在这个临时价格水平上愿意买进或卖出的数量。

在拍卖过程中，如果买进的总数量超过卖出的总数量，工作人员便使价格上扬，以促进卖出，反之，如果卖出的总数量超过了买进的总数量，工作人员便使价格下跌，以促进买进，直至买进数量与卖出数量最终在某一价格水平上达成一致为止，此时，工作人员当即拍响两块木制的拍板，宣布这一价格为正式的合约成交价格，而当时所有的买进和卖出都要按这一价格成交。

3 / 34一价制（交易盘叫价制）一价制（交易盘电脑交易）2.公开喊价制 Open Out Cry System公开喊价制是指在交易所交易池内由交易者面对面地公开喊价，表达各自买进或卖出合约的要求的传统交易方式。

按照规则，交易者在报价时既要发出声音，又要做出手势，以保证报价的准确性。

这种传统的竞价方式在欧美原发型期货市场较为流行，有利于活跃场内气氛，维护公开、公平、公正的定价原则。

4 / 343.计算机交易制计算机撮合成交是根据公开喊价的原理设计而成的一种计算机自动化交易方式，是指期货交易所的计算机交易系统对交易双方的交易指令进行配对的过程。

这种交易方式相对公开喊价方式来说，具有准确、连续等特点，并且可以超越时间与空间限制，交易速度快，成本低，但有时会出现交易系统故障等造成的风险。

计算机撮合方式是目前主要的期货交易方式。

在亚洲等新兴市场中，被普遍运用。

而以人工喊价方式交易的欧美老牌交易所，在激烈的国际竞争中，也纷纷采用计算机撮合方式，将之与公开喊价相结合，互为补充。

例如CME是现存最大的人工报价期货市场。

最初是将计算机撮合成交安排在夜盘，白天时间全部为公开喊价撮合。

为了迎合电子化交易的世界潮流，推出与公开喊价并行的交易平台，使公开喊价和电子撮合在白天常规交易时间内同时进行。

而目前，主要是在期权交易中保留了公开喊价方式。

1.3期货交易的限价制度5 / 34在很多品种的期货交易中，交易所都会设置价格限制制度，即涨跌停板制。

所谓涨跌停板制，是交易所根据交易品种分别确定每一交易日某品种期货价格涨跌波动的最大幅度，其价格比较基数为前一交易日结算价（或收市价）。

每日价格上升的最高限度，称为涨停板；下跌的最低限度，称为跌停板。

1.3.1设置涨跌停板的目的和作用涨跌停板制度的目的在于减缓或抑制一些影响突发事件和过度投机行为对期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动。

一是制止交易过程中的过度投机，避免市场价格在短时间内的剧烈和无序波动。

以便①市场管理者有时间清查是否存在联手操纵垄断价格的行为；②稳定投机情绪，使交易者能冷静下来理智地分析行情变化，制订交易策略。

二是便于交易者控制和管理期货交易的风险。

交易者可以根据涨跌停板额确定当日价格波动的最大空间和交易盈亏的最大程度。

例如：CSCE原糖期货合约的涨跌停板额为0.5美分/磅，交易单位为112000磅/手，若某交易者在该交易所买卖 1 份原糖期货合约，并于当日平仓，在不考虑手续费的情况下，交易者可能的最大盈亏变化为1120美元。

6 / 341.3.2熔断制度在某些交易所的期货交易中，在规定涨跌停板制度时，还附加熔断机制。

所谓熔断机制，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。

在国际上，熔断机制包括“熔而断”和“熔而不断”两种表现形式。

“熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。

熔断制度起源于美国，是1987年世界股灾发生以后，为了控制股票交易风险的一种交易制度，其后，“熔断”制度又被引入股指期货交易。

指当期货合约下跌超过预先设定的一定幅度时，会暂停交易10—60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。

“熔断”是为了让投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，同时在熔断期间以便交易所采取一定措施控制市场风险。

美国的熔断制度最初仅止跌不止涨，当达到跌幅限制时，交易会暂停，主要目的是防止市场的非理性大幅下跌，以维护市场的相对稳定。

其他国家在借鉴美国这种价格稳定手段时将其发展成为涨跌双向限制，且将品种扩展到股指期货之外的其他品种上。

7 / 341.3.3涨跌停板与限制价格政策的区别一是涨跌停板制度中涨跌停板额的价格基数是变化的，而限制价格政策中的价格基数在很长时间里将维持不变。

二是涨跌停板制度中涨跌停板额将根据前面分析的情况进行调整，而限制价格政策中的价格变化幅度在很长时间里将维持不变。

因此，限制价格政策是一种对价格的行政管理措施。

而涨跌停板制度则不同，涨跌停板制度事实上并没有人为地限制价格的波动，而只是把价格波动的时间延长了。

不过对于涨跌停板制度的作用也有反对观点。

即认为涨跌停板认为干预价格正常的形成，阻碍相关信息在价格上的传递，不利于发挥价格发现功能。

因此，期货市场在一些相对成熟的品种上，倾向于尽可能不设涨跌停板。

1.3.4涨跌停板额的变化和调整8 / 34非交割月份的调整：期货交易的涨跌停板制度一般规定当连续几个（如3个）交易日某期货合约交易价格的波动达到某一特定方向（相同方向）停板额时，停板额可以按规定自行扩大或按通知扩大，且可能直至无涨跌幅度限制。

交割月份的调整：对于有些期货合约，在交割月份的交易非常活跃，为防止期货价格和现货价格的过度背离或出现价格垄断，交易所往往对价格放宽限制或取消涨跌停板。

如CBOT的农产品期货合约交割月份就无涨跌停板限制，此外有些交易所还规定，在期货合约的最后交易日取消涨跌停板的限制。

总之，限价制度往往会随各种不同情况而发生变化，但总的目的都是为了防止期货价格发生扭曲，引发过度投机。

Case：SHFE黄金期货涨跌停板规定当上海期货交易所某黄金期货合约连续3个交易日(即D1、D2、D3交易日)的累计涨跌幅(N)达到10％；或连续4个交易日(即D1、D2、D3、D4交易日)的累计涨跌幅(N)达到12％；或连续59 / 34个交易日 (即D1、D2、D3、D4、D5交易日)的累计涨跌幅(N)达到14％时，交易所可以根据市场情况，采取单边或双边、同比例或不同比例、部分会员或全部会员提高交易保证金，限制部分会员或全部会员出金，暂停部分会员或全部会员开新仓，调整涨跌停板幅度，限期平仓，强行平仓等措施中的一种或多种措施，但调整后的涨跌停板幅度不超过20％。

二、保证金制度在早期的商品交易所建立之初，就遇到了远期合约履行的保障问题，由此而发展起商品交易所的保证金制度。

CBOT于1865年率先实行了保证金制度，由达成交易的双方各自向交易所交纳总交易额一定百分比的履约保证金，一旦交易一方出现违约，所交纳的保证金作为另一方的补偿。

随着期货市场的发展，保证金制度成为维持期货市场正常运行的根本制度之一。

期货交易保证金对于保障期货市场的正常运转具有重要作用，主要表现在以下三方面。

(1)保证金制度使期货交易具有杠杆效应，提高资金使用效率。

当然，也增加了交易风险。

10 / 3411 / 34(2)保证金制度为期货交易提供履行担保，为期货交易的安全性提供保障。

(3)保证金制度成为交易所控制市场风险的重要手段。

交易所可以根据不同情况对期货合约制定不同的保证金比例，还可以根据市场变化对保证金比例进行调整，以此来控制市场风险。

例如当期货价格波动增加，导致期货履约风险增大时，交易所可适当调高保证金比例，以提高履约保证，降低违约风险。

根据保证金所起的保障作用和交纳的情况不同，期货交易所（或结算所）要求交易者交纳的期货交易保证金可分为：基础保证金、履约保证金、追加保证金和维持保证金等。

2.1基础保证金基础保证金又称积累保证金，是交易所（清算所）会员在入会后必须向交易所（清算所）交纳的一笔暂存款。

它是会员资产实力和信誉程度的一种保证。

例如：COMEX的清算会员必须交纳100万美元作为抵押保证金，NYMEX的清算会员必须交纳50万美元作为积累保证金，而我国的期货交易所也普遍规定会员须向交易所交纳30—50万元的基础保证金。

2.2履约保证金履约保证金（initial margin or original margin），也被称为初始保证金或交易保证金，是期货合约的买方或卖方按期货交易规则应向交易所（清算所）交纳的相当于合约交易额一定百分比的资金，它是确保期货交易参与者履约的一种财力保证。

12 / 34交易所（清算所）要求会员交纳的履约保证金额一般为每笔期货合约持仓（多头或空头）总值的5%到15%之间，在达成期货交易、建立交易头寸后（下一交易日前或24小时内）交纳。

会员按净头寸、客户按实际交易情况支付。

期货交易保证金与现货交易保证金的性质区别期货交易保证金的确定期货交易保证金的变动情况•期货交易保证金与现货交易保证金的性质区别期货交易的履约保证金要求较低，一般不会超过15%。

而现货交易，如股票交易的保证金一般要求在50--100%之间，其主要原因是期货交易的保证金和股票交易的保证金性质不同。

股票交易的保证金是为了购买股票而支付的定金（预付款），而期货交易的保证金是交易者良好信誉和支付能力的一种保证。

考虑到期货交易保证金的上述性质，交易所（结算所）并不要求以现金作为保证金的唯一形式，其他形式的财物也可以提供作为正式保证金，如可兑换的其它货币、股票、国家债券等。

我国规13 / 34定：期货交易所会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券充抵保证金进行期货交易。

有价证券的种类、价值的计算方法和充抵保证金的比例等，由国务院期货监督管理机构规定。

•期货交易保证金的确定确定期货交易保证金的比例时，需要考虑的因素主要是两个方面：一是节约保值成本和投机成本，充分发挥“杠杆效应”，以吸引投资者参与期货交易；二是要使每笔交易的履约保证金都能最大限度地覆盖期货价格每天变动的最大幅度，从而便于交易各方有效地控制风险。