利率互换的原因： （ 利率互换的原因：例1（cont.1） ）
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具体来说， 公司以 公司以10%的固定利率借款 的固定利率借款1000万美元，而B公司以 万美元， 具体来说，A公司以 的固定利率借款 万美元 公司以 6m-LIBOR+100bp的浮动利率借款 的浮动利率借款1000万美元；然后双方向对方支 万美元； 的浮动利率借款 万美元 付对方的利息。最终，双方的总筹资成本降低了50bp。 付对方的利息。最终，双方的总筹资成本降低了 。
利率互换的原因： （ 利率互换的原因：例1（cont.2） ）
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需要注意的是：在利息支付日， 需要注意的是：在利息支付日，双方是按照借款成本与其实际筹资成本的差异 （轧差）各自向对方支付应付现金流，而不必要实际替对方支付利息。 轧差）各自向对方支付应付现金流，而不必要实际替对方支付利息。 在本例中， 的借款成本 的借款成本（ 在本例中，A的借款成本（10%）与其实际筹资成本（6m-LIBOR+5bp）的差 ）与其实际筹资成本（ ） 异是（ ）；B的借款成本 异是（9.95%-6m-LIBOR）； 的借款成本（6m-LIBOR+100bp）与其实际筹资 ）； 的借款成本（ ） 成本（ 成本（10.95%）的差异是（6m-LIBOR-9.95%）。 ）的差异是（ ）。 当6m-LIBOR > 9.95%，则A向B支付按（6m-LIBOR-9.95%）计算的现金流； 支付按（ ， 向 支付按 当6m-LIBOR < 9.95%，则B向A支付按（9.95%-6m-LIBOR）计算的现金流； 支付按（ ， 向 支付按 当6m-LIBOR = 9.95%，则A和B都不需要向对方支付任何现金流。 都不需要向对方支付任何现金流。 ， 和 都不需要向对方支付任何现金流
利率互换的原因： 利率互换的原因：例1
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[例1]：假定 、B公司都想借入 年期的 例 ：假定A、 公司都想借入 年期的1000万美元的借款，A想借入 公司都想借入5年期的 万美元的借款， 想借入 万美元的借款 个月期浮动利率借款， 想借入 个月期固定利率借款。 想借入6个月期固定利率借款 与6个月期浮动利率借款，B想借入 个月期固定利率借款。但两家公 个月期浮动利率借款 司信用等级不同，其融资成本（利率）也不同，如下表所示： 司信用等级不同，其融资成本（利率）也不同，如下表所示：
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符号假定 Bfix：互换合约中固定利率债券的价值； Bfl：互换合约中浮动利率债券的价值； 互换合约中固定利率债券的价值； 互换合约中浮动利率债券的价值； 距第i次现金流交换的时间 次现金流交换的时间（ ）；L：利率互换合约中的名义本金； ti：距第 次现金流交换的时间（1≤i≤n）； ：利率互换合约中的名义本金； ）； ri：到期日为 i的LIBOR零息票利率； 到期日为t 零息票利率； K：支付日支付的固定利息额。 零息票利率 ：支付日支付的固定利息额。
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互换的特征、 互换的特征、局限性与功能
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互换的特征 互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。 互换市场几乎没有政府监管。 互换的局限性 交易对手：如果一方对期限或现金流等有特殊要求，常常难以找到交易 对手。 合约更改：如果没有双方同意，互换合约不能更改或终止。 履约保证：互换是非交易所产品，没有第三方对交易双方都提供履约保 证。互换的交易对手方必须关心对方的信用，互换的信用风险较高。
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B公司按6m-LIBOR的利率借给A公司1亿美元； A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。
或者，该利率互换还可以被看成是两种债券的组合： 或者，该利率互换还可以被看成是两种债券的组合：
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B公司购买了A公司发行的一份1亿美元的浮动利率（6m-LIBOR） 债券，同时B公司又向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5％的 年利率，每半年付息一次）债券。
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从上表中可见， 的借款利率均比 的借款利率均比B低 从上表中可见，A的借款利率均比 低，即A公司在固定和浮动利率 公司在固定和浮动利率 借款市场上都具有绝对优势，但就比较优势来说， 公司在固定利率 借款市场上都具有绝对优势，但就比较优势来说，A公司在固定利率 市场具有比较优势， 在浮动利率市场上具有比较优势 因此， 公 在浮动利率市场上具有比较优势， 市场具有比较优势，B在浮动利率市场上具有比较优势，因此，A公 司和B公司可以利用各自的比较优势为对方借款，然后互换， 司和 公司可以利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，达到共 公司可以利用各自的比较优势为对方借款 同降低筹资成本的目的。 同降低筹资成本的目的。
说明：A公司是按照到期日之前的6m-LIBOR向B公司支付利息的。 说明： 公司支付利息的。
利率互换的定价（ ）：运用债券组合给利率互换定价(cont.2) ）：运用债券组合给利率互换定价 利率互换的定价（1）：运用债券组合给利率互换定价
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中利率互换定价的理解： 对[例2]中利率互换定价的理解： 例 中利率互换定价的理解 上述利率互换可看成是两个债券头寸的组合， 上述利率互换可看成是两个债券头寸的组合，则该利率互换可分解成两 笔借贷的组合： 笔借贷的组合：
利率互换的定价（1）：运用债券组合给利率互换定价 利率互换的定价（ ）：运用债券组合给利率互换定价
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利率互换的定价方法通常有两种：（ ）运用债券组合进行定价； 利率互换的定价方法通常有两种：（1）运用债券组合进行定价； ：（ 组合进行定价。 （2）运用 ）运用FRA组合进行定价。 组合进行定价 运用债券组合定价的原理：将利率互换分解成“债券多头 债券空 运用债券组合定价的原理：将利率互换分解成“债券多头+债券空 进行定价。 头”进行定价。 [例2]：假设一个 例 ：假设一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，其名义 日生效的三年期的利率互换， 年 月 日生效的三年期的利率互换 本金是1亿美元。B公司同意支付给 公司年利率为 ％的利息，同 公司同意支付给A公司年利率为 本金是 亿美元。 公司同意支付给 公司年利率为5％的利息， 亿美元 公司同意支付给B公司 个月期LIBOR的利息，利息每半年支 的利息， 时A公司同意支付给 公司 个月期 公司同意支付给 公司6个月期 的利息 付一次。如下图所示： 付一次。如下图所示：
2.
互换市场的发展
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比较优势理论与互换原理
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比较优势（ 比较优势（Comparative Advantage）理论 ）理论是英国著名经济学家大 卫 李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种 产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均 处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者 专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分 工和国际贸易，双方仍能从中获益（gain from trade）。 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经 济活动。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论， 只要满足以下两种条件，就可进行互换：(1)交易双方对对方的资产 或负债均有需求；（2）交易双方在两种资产或负债上存在比较优 势。
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假设在上述互换中，某一支付日的 应付给B公司 假设在上述互换中，某一支付日的6m-LIBOR为11.00%，则A应付给 公司 为 ， 应付给 公司5.25 万美元，即1000万×0.5×（11.00%－9.95%）。利率互换的流程图如下图所示。 万美元， 万 × － ）。利率互换的流程图如下图所示。 ）。利率互换的流程图如下图所示
§3. 货币互换及其定价 §4. 互换的应用
利率互换的定义与原因
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利率互换的定义
利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内，根据 同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率 计算，另一方的现金流根据固定利率计算。 交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差。 因此，利率互换本质上是交易对手方融资成本（利率）的互换。
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互换的功能 可在全球各市场间套利，可以降低筹资者的融资成本或提高投资者的资 产收益，并促进了全球金融市场的一体化。 利用互换，可以有效管理资产负债组合中的利率和汇率风险。 互换属于表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。
目 录（Chpt.4） ）
§1. 互换概述 §2. 利率互换及其定价
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利率互换的原因
利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势， 或者说，利率互换是利用了交易双方在融资成本上的比较优势，常常是由 降低融资成本的愿望所推动； 交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希望筹措浮动利率资金； 另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。 通过利率互换，双方可发挥各自的融资成本优势； 之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在着各种各样的瑕疵， 他们可能来自监管、交易成本或者投资者的偏好等方面。
第四章 互换的定价
主讲人：张 伟
2006-10-23
目 录（Chpt.4） ）
§1. 互换概述
§2. 利率互换及其定价 §3. 货币互换及其定价 §4. 互换的应用
互换的定义与市场发展
1. 金融互换的定义
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金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照 商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商 为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换，1979年伦敦出现了 世界上第一次货币互换； 1981年，所罗门兄弟公司促成了世界银行和IBM公司的一项货币 互换，被认为是互换市场发展的里程碑；随后，利率互换也出现 了； 推动互换市场的重要力量是作为互换交易对手方的互换交易商 （Dealer）的出现。 互换市场已成为国际金融市场上增长最为迅速的金融产品市场。