第四章、互换金融工程
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（一）利率互换定价的基本原理
• 考虑一个2005年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元。甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次
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利率互换的现金流
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二、货币互换
• 货币互换是在未来约定期限内将 一种货币的本金和固定利息与另 一种货币的等价本金和固定利息 进行交换。
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案例
• 雷斯顿科技公司是成立于弗吉尼亚州科技开 发区的一家互联网公司，计划到欧洲拓展业 务，需要借入2年期1000万欧元。 • 雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构—— 全球互换公司（ Global Swaps, Inc., GSI ） 进行货币互换交易以实现这一目标。当时汇 率是0.9804 美元/欧元。雷斯顿公司在市场上 能得到的2 年期美元借款利率为6.5% 。
2006.9.1
2006.12.1 2007.3.1 2007.6.1 2007.9.1
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3.27
3.64 3.86 4.12 4.75
+0.74
+0.82 +0.91 +0.97 +1.03
-0.7
-0.7 -0.7 -0.7 -0.7
+0.04
+0.12 +0.21 +0.27 +0.33
国境外汇管制
一、互换的起源与发展
购买美元
英国 公司
出售美元
美国 资产
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• 平行贷款（Parallel Loan）与背对背贷 款（Back to Back Loan）
英国境内 英国公司（母） 英镑贷款 美国公司（子） 美元利息 美国境内 美国公司 英镑贷款 美元贷款 英国公司 英国境内 美国境内
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6、互换报价
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7、互换头寸的结清 （1）出售互换协议 （2）对冲互换协议 （3）解除互换协议
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第三节
互换工具的复制与合成
一、互换的现金流特征 • 考虑一个2005年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元。甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次
2.8%
甲银行
LIBOR
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（三）增长型、减少型、滑道型互换 （四）可延长互换和可赎回互换 （五）零息互换 （六）互换期权 （七）股票互换 （八）商品互换
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第二节
互换市场的起源与运作机制
（二）合约签订后利率互换的定价（1）
1、运用债券组合给利率互换定价
定义： B fix : 互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 B fl : 互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。 • 那么，对固定利率支付方（多头）而言，这 个互换的价值就是：
• 假定AAACorp AAACorp及BBBCorp，均想 借入100万美元，期限为5年，下表给出了相 应的贷款利率。假定BBBCorp想借入固定利 率贷款，AAACorp想借入基于6个月期Libor 的浮动利率贷款。
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• 注意到BBBCorp在固定利率市场上比 AAACorp多付1.2%，而在浮动利率市场上只 多付0.7%，所以BBBCorp在浮动利率市场上 具有比较优势， AAACorp在固定利率市场上 具有比较优势，这一差异触发了利率互换的 形成。 AAACorp以每年4%借入固定利率， BBBCorp以每年Libor+0.6%借入浮动利率， 然后进入互换交易。
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（二）互换市场的标准化进程 • 非标准化协议的协商和制定非常复杂费 时 • 1985年，国际互换商协会成立 （ISDA），制定《衍生品交易主协议》， 1993年，ISDA更名为国际互换与衍生 产品协会 • 主协议：协议主文、附件、交易确认书
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2、天数计算惯例 美元利率产品天数计算惯例： • 浮动利率（LIBOR）：A（实际天数， 算头不算尾）/360 • 固定利率：A/A或A/365 我国计算惯例：A/360（浮动）、A/365 （固定）
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3、支付频率 • 利率互换：每半年支付一次 • 货币互换：每年支付一次 4、净额结算 • 在每个计息期初根据定期观察到的浮动 利率计算其与固定利率的利息净差额， 在计息期末支付。（本金通常称为“名 义本金”） 5、营业日准则
2.8%
甲银行
LIBOR
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乙公司
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• 事后得知两年中3个月期的LIBOR及甲 银行的现金流量如表所示：
日期 2005.9.1 2005.12.1 2006.3.1 2006.6.1 LIBOR（%） 2.13 2.47 2.67 2.94 +0.53 +0.62 +0.67 -0.7 -0.7 -0.7 -0.17 -0.08 -0.03 浮动利息 现金流 固定利息 现金流 净现金流
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• 浮动利率的确定日为每次支付日的前两个 营业日 • 人民币利率互换的常见浮动参考利率：7天 回购利率、SHIBOR（从隔夜到1年共8个 期限）、1年期存款利率。
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美国公司（母）
美元贷款 英国公司（子）
英镑利息
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• 互换市场首先在英国出现。1981年8月 世界银行与IBM（国际商业机器公司） 进行了一笔著名的货币互换交易。 • 利率互换于1981年出现，之后在美国市 场快速发展。 • 互换二级市场快速发展。
第四章
互换金融工程
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本章内容提要
• 互换的基本概念 • 互换市场起源与运作机制 • 互换工具的复制与合成技术 • 互换的定价 • 互换的运用
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第一节 互换的基本概念
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二、利率互换市场的运作机制
（一）做市商制度 • 金融机构从经纪人到做市商角色的转 变。 • 利率互换的同质性较强。 • 利率衍生产品市场发达，容易进行利 率风险的套期保值。
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• 互换是指两个或两个以上当事人 按照约定条件，在约定的时间内 交换一系列现金流的合约，在合 约中，双方约定现金流的互换时 间及现金流数量的计算方法。 • 利率互换、货币互换
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一、利率互换
• 利率互换（Interest Rate Swaps）是 指双方同意在未来的一定期限内根据同 种货币的同样的名义本金交换现金流， 其中一方的现金流根据浮动利率计算出 来，而另一方的现金流根据固定利率计 算。 • 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换
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第四节 互换的定价
利率互换的定价
货币互换的定价
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一、利率互换的定价
两层含义： • 确定利率互换合约中的固定利率水平， 我们称之为互换利率（Swap Rate）， 合理的互换利率应使互换合约在签订时 合约的价值为零（合约签订时） • 互换合约价值的确定（合约签订后）
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2006.12.1 2007.3.1 2007.6.1 2007.9.1
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3.27
3.64 3.86 4.12 4.75
+0.74
+0.82 +0.91 +0.97 +1.03
