换股合并
兼并可以分为新设合并和吸收合并，其中吸收合并 是指两个以上的公司进行合并时，其中一个公司存 续，继续拥有法人资格，另外一个或两个以上的公 司被解散，其财产转移到存续公司的行为。 吸收合并又根据支付方式分为现金吸收合并和股票 吸收合并。股票吸收合并有两种情况：一种是股票 购买资产，另一种是股票交换股票，即换股合并。 TCL集团并购TCL通讯即属于换股合并。

换股合并


20世纪90年代以来，随着经济全球一体化，金融服务贸易自 由化的发展，以换股进行并购交易的方式风行全球。1990年 现金交易在全球跨国并购中占总金额的91%，但是到1999年 这一比重就下降到64%。而发达国家以换股方式进行合并的 交易额占总金额的比重却显著上升。2000年美国以股票或股 票加现金方式支付的部分占到72%，日本则上升到67%。 在我国由于市场经济环境不够完善，并购的发展时间短，导 致并购的融资方式和支付工具也较落后和单一，在交易方式 上仍以传统的现金交易为主，使得大规模的产业并购由于受 到资金瓶颈的制约而难以进行。因此，在我国积极推进TCL 集团换股合并TCL通讯这种模式是必要的。
案例简述

TCL集团吸收合并案开创了我国证券市场上针对上 市公司换股并购并同时上市的先河。“同一集团内 不得有两家上市公司”的政策性规定使得TCL集团 直接上市存在政策障碍，TCL集团吸收合并上市方 案成功地解决了这一障碍：即TCL集团向TCL通讯 全体流通股东以一定比例换股发行TCL集团人民币 普通股，同时TCL通讯注销独立法人地位，其资产 注入IPO后的TCL集团。在这一方案中，各方的利 益均不同地得到了保护或提高，最大赢家将是TCL 集团及其内部职工(含高级管理层)，吸收合并方案 的实施将使内部职工直接持有上市公司股票。
换股计划主要内容
根据中金拟定的方案，折股价格定为2001年
1月1日到2003年9月26日间的最高股价21.15 元。折股比例则用TCL通讯折股价格21.15元 除以TCL集团IPO价格。该折股比例即为在本 次吸收合并中每股TCL通讯流通股股票可以 取得的TCL集团流通股股票的数量。集团IPO 后新发行股份与转股股份将一起在深圳交易 所上市流通。

案例背景

从企业内部看，TCL集团2003年6月30日的总资产 为148亿元，总负债102亿元，少数股东权益27亿元， 股东权益19亿元，资产负债率为69%(如果将少数股 东权益视为负债计算，则资产负债率高达87%)。集 团需要通过上市筹资有效改善公司资本结构，释放 高负债运营带来的巨大财务风险。由于行业内竞争 激烈，产品销售价格不断下滑，2002年占集团收入 87%和毛利92%的电视和移动电话业务毛利率呈下 降的趋势。TCL集团要想依靠自身积累获取大量资 金来支持集团其他业务的发展存在着巨大的困难。 在负债融资渠道不通畅的时候，就只能通过权益资 本市场募集资金解决其他业务发展对资金的需求。

各方利益的影响


3 对债权人的利益保证 根据2003年11月21日发布的TCL通讯设备股份有限公司关于与TCL集团 股份有限公司合并的债权人公告：“本公司已于2003年11月7日就前述 合并事宜向本公司债权人发出公告。凡本公司之债权人均可于2003年11 月7日起向本公司申报债权，并可据有效债权文件及凭证向本公司要求 清偿债务或者要求本公司提供担保。惠州市投资控股有限公司已应本公 司要求出具承诺函，承诺向未能于本次合并完成前向本公司申报债权或 者提出清偿、担保要求的债权人提供连带责任保证。担保期限为合并完 成之日起两年，担保范围为前述债权及其违约责任或者损害赔偿，以及 为债权人追偿债权而发生的费用。在担保期限内，被担保债权到期未能 由本公司清偿的，债权人有权向惠州市投资控股有限公司主张清偿。惠 州市投资控股有限公司将依照法定程序为本公司清偿其被前述债权人主 张的债务。”
各方利益的影响



4 对关联的一批流动股股东的保障 市场看好TCL集团主要因为其上市较迎合当时市场热点：一、TCL集团 成功发行后流通盘将达9.94亿股，流动性由此得到极大增强，易吸引机 构投资者的注意；二、投资者较看好今年的消费升级概念股，而TCL集 团本身正是国内消费电子行业最大企业；三、TCL集团有较强民族品牌， 并正通过收购合资等形式逐渐成为跨国公司。另外受需求增长拉动， TCL销售增长势头相当不错，预计2003年同比增长24.8%，2003年至 2005年还能保持近20%的增长率。根据2003年年度报告，TCL集团截止 2003年末每股净利润为0.36元，每股净资产1.42元，净资产收益率高达 25.21%。2004年4月20日，TCL集团发布的2004年第一季度业绩预增公 告称“经对公司2004年第一季度业绩初步估算，预计今年第一季度公司 实现净利润将比上年同期的163,463,245元增长50%-60%。” 总结：TCL集团内部职工(含高级管理层) 持有TCL集团较高的股份，吸 收合并方案的实施将使其直接持有上市公司股票。TCL集团上市表面上 是公司治理结构的变化，实质蕴含着政府对李东生在TCL集团施行MBO 的进一步认可，并为高管套现铺好最后道路。
案例背景

从选择筹资市场的角度看，由于香港市场发行市盈 率较低，所筹资金几近少于内地一半。这对于急需 发展资金而自身盈利数量并不十分丰厚的TCL集团 来讲是不可以接受的，选择在内地资本市场融资利 益最大。然而“同一集团内不得有两家上市公司” 的政策性规定使得TCL集团按照目前控股TCL通讯 的公司架构直接上市存在政策障碍。TCL集团吸收 合并上市方案正是在这种情况下采取的一种TCL集 团直接上市的变通方式，是TCL集团为实现筹资目 的“无奈”的选择。
特点


3 在程序上增加了一些保护中小投资者利益的措施。 首先运用公开征集投票权制度。由独立董事向中小股东公开 征集投票权，使无法亲自出席股东大会的中小股东可以自主 表达意见，确保公司重大问题决策的民主性；其次采取股东 大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例不到 流通股总数的50%，TCL通讯将发布召开股东大会催告公告， 督促股东积极参与决策；第三，采用控股股东回避表决制， TCL集团作为控股股东，在股东大会上回避表决，将合并的 决定权交给具有利害关系的流通股股东作出；第四，确立异 议股东的特殊保护制度。异议股东在不愿意参加合并的情况 下可以通过二级市场卖出股份而退出合并权利等。
特点



4 换股价格更加市场化。 换股比例：换股比例直接关系到合并各方股东的利益，是吸 收合并方案最为敏感和核心的问题。换股比例取决于合并双 方公司的公司价值及其每股股份所代表的公司价值的对比。 公司价值的估算方法主要包括按市场交易价格确定(即股票 市值)、按公司未来收益定价和按公司账面价值定价。 在TCL集团吸收合并案中，采用了市场交易价格方法确定换 股比例，与清华同方&鲁颖电子、新潮实业&新牟股份吸收 合并案中，按照每股净资产加成的办法确定换股比例相比， 此次吸收合并定价更加市场化。
特点
TCL集团吸收合并上市方案与中国证券市场
以前发生的吸收合并案例的确具有很大的不 同。 从吸收合并的目的来看，TCL集团吸收合并 TCL通讯是TCL集团为实现融资目的、规避 政策限制而采取的手段，通过吸收合并这种 手段规避政策上的限制，并在短时间内从资 本市场筹集资金，这是其最主要和直接的目 的。
换股计划主要内容

根据2003年1月5日《TCL集团(000100)的招股说明 书》：每股TCL通讯设备股份有限公司流通股折为 本公司流通股新股的股数(折股比例)=每股TCL通讯 设备股份有限公司流通股的折股价格21.15元÷本次 向社会公众公开发行流通股新股的发行价4.26元 =4.96478873。根据该折股比例，本次发行除了向 社会公众投资者首次公开发行590,000,000股流通 股新股以外，还将向TCL通讯设备股份有限公司的 流通股股东换股发行404,395,944股流通股新股。
特点



TCL集团吸收合并方案有如下特点： 1 控股公司吸收合并控股子公司。控股公司TCL集团吸收合并其控股子 公司TCL通讯。 2 吸收合并与首次公开发行同步并互为条件。TCL集团首次公开发行的 股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行；另一部分为换 股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票。 TCL集团吸收合并TCL通讯，是与TCL集团的首次公开发行同时进行、 互为前提的，即：换股合并的生效取决于TCL集团首次公开发行的完成。 《关于TCL集团吸收合并TCL通讯预案的说明书》称，TCL集团换股发 行的股票将与TCL集团首次公开发行的股票同时在深圳证券交易所挂牌 上市交易。虽然TCL集团此次公开发行新股是与TCL通讯换股结合在一 起，具有一定特殊性，但毕竟还是属于发行新股。
合并前TCL集团的股权和业务结构
合并后TCL集团的的利益 为TCL集团筹集了大量近25亿元的资本，大大有利 于集团今后的发展，同时消除了原股份公司和集团 的同业竞争问题。 2 流通股股东的利益 二级市场表现良好，首日上市以6.88元/股开盘，一 周后达到9.46元/股，根据折股比例，相当于原TCL 股份的股票价格分别为32元和44元，在本次吸收合 并成功之前持有TCL股份流通股的股东都收到了较 高的收益。
现金负担大，财务风险相对高
时间较短，程序简单 交易额小，敌意并购
现金负担小，财务风险较低
时间较长，程序复杂 交易额大，善意并购
换股合并的特点
一 使得并购不受交易规模的限制 现代经济的发展造就了许多规模庞大的企业，尤其 是跨国公司之间的并购，单纯地以现金作为支付工 具几乎是不可能完成的。因为任何一个公司都很难 以在资本市场上筹集到用以支付并购的天文数字般 的资金。而换股合并则可以在一定程度上摆脱资金 规模的限制，能够实现企业间的强强联合。同时由 于换股合并不需要流出大量现金，从而避免了巨大 的债务负担，减少了企业的财务风险，为并购后的 企业整合创造了宽松的环境。