2、套期保值和套利知识介绍2.1股指期货套保研究2.1.1套期保值类型按操作方式可以划分为空头套期保值和多头套期保值两种基本形式：（1）空头套期保值空头套期保值是指投资者将要在未来某个时间卖出股票组合，为避免在实际卖出时价格下跌减少收入，而在期货市场上卖出一定数量的沪深300指数期货合约，以锁定实际出售收入的期货交易方式。

如果到执行卖出操作时，股市价格下跌，现货交易的收入将减少，但在股指期货的交易上有盈利，从而弥补现货交易收入，使现货交易的实际收入保持在期初价格水平；相反如果到执行卖出操作时，股市价格上涨，股票组合的卖出收入将增加，但期货交易会产生亏损，从而抵消掉现货上增加的收益，使现货组合的实际出售收入仍处于期初的水平。

（2）多头套期保值多头套期保值是指投资者将要在未来某个时间买入一个股票组合，为防止在实际购进时价格上涨多支付购买成本，而在期货市场上买入一定数量的股指期货合约，以锁定实际购买成本的期货交易方式。

如果到执行买入操作时，股市价格上涨，现货交易将会比按期初价格支付更多成本，但是在期货市场上的交易会获得盈利，从而对冲掉多支付的购买成本，使现货组合的实际购买成本锁定在期初价格水平；相反如果到执行买入操作时，股市价格下跌，现货交易支付的价格会比期初价格低，但在期货交易上出现亏损，从而抵消股市价格下跌给现货交易带来的好处，使实际购买成本仍处于期初的水平。

2.1.2套期保值的意义及流程在面临巨大的市场系统性风险时，投资管理人传统的作法是迅速减少受险资产的仓位。

但是集中卖出组合资产的行为可能并不理性，主要的理由有：第一，在流动性缺乏的情况下，集中出售资产将使资产加速贬值；第二，组合资产可能是经过分散化后的良好的选择性个股，具有正的α，一旦系统性风险面临减弱或消失后，组合管理人需要重新将股票买回来，增大交易成本。

一般来说，利用股指期货进行套期保值的成本只相当于集中出售资产的1/30，而且对所持有的资产组合没有构成任何流动性冲击，股指期货对于机构投资者在规避系统性风险方面具有无与伦比的优势。

套期保值可以分为以下两个类型：第一，消极的套期保值策略，以风险最小化为目标，不涉及对于股票现货市场的预测，仅仅通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作，使得组合β等于零。

第二，积极的套期保值策略，根据对市场的判断，有效运用股指期货来规避系统性风险，使得组合β达到意愿的目标水平。

下面绘制了消极套期保值的流程，如图2，而积极套期保值策略是消极套期保值策略的延伸。

一般套期保值的流程可以分为以下三步：第一，确定需要套期保值的资产组合、套期保值的期限及用于套期保值的合约选择。

第二，计算资产组合的β值，确定需要的合约张数。

第三，建立期货仓位，并持续计算并评估β，确定是否需动态调整期货的仓位。

第四，提前平仓、到期结算、或展期（重复上述过程）。

2.1.3动态套保实例分析动态套保策略，就是每一交易日，根据当天的个股行情，计算投资组合的Beta值，然后再根据当日该投资组合的市值和股指期货价格，计算当天需要用来进行套保的期货头寸，然后在期货市场上对该套保头寸进行动态的调整，以达到更好的套保效果。

以下的计算都是采用股票和指数的收盘数据，至于沪深300指数的期货价格我们用沪深300指数仿真交易行情中主力3月合约的收盘价计算。

首先是要构建一个投资组合，我们以基金开元2006年年报披露的10大重仓股为一个投资组合。

假设在2007年1月30日全部建仓完成，持仓数量也是在基金开元年报中披露的数量，我们对持仓数量不作调整，构建的投资组合的股票数量就以基金开元披露的持仓量为标准。

由于实际进行买卖时，只能以1手（100股）作为交易单位，所以需要对实际建仓的股份数进行处理，取100的整数倍。

以1月30日的收盘价作为其建仓价，计算投资组合的价值，依据此组合我们要对它们进行套保操作。

我们知道, 要进行套期保值操作，首先要知道这个组合的Beta值。

投资组合的Beta系数，计算公式为：β＝X1β1＋X2β2＋……＋Xnβn，其中Xi代表第i 只股票的资金比例，而βi为第i只股票的Beta系数。

接下来我们再来求资金比例和Beta。

（注：个股的Beta值是指个股对于沪深300指数的Beta值）根据计算公式：买卖期货合约数= 组合的β×现货总价值/（期货指数点×每点乘数）我们利用IF0703合约来进行套期保值，1月30月IF0703仿真交易合约收盘价指数点为27 14.5点,这样卖空的的合约数=1.557502×3142524740/(2714.5×300)= 6010.300473手。

由于合约只能是整数所以卖空6010手IF0703合约。

(注:一次卖空这么多合约超过了交易所的限制，在实际操作中可以分几天建立股指期货空头，在这里为了简便假设一天可以卖空6010手合约，不受交易规则和流动性的限制，而且为了简便起见，这里在期货市场建立多空头头寸都以收盘价成交。

)2007年1月30日的交易情况盈亏表如下:到1月31日这十支股票的价位如下：由于实行动态完全保值法，所以现在的Beta值=1.557389879，1月31日IF0703收盘价为2455.3点，需要卖空的合约张数=1.557389879×2899419139/(2455.3×300)=6130.31，所以采用动态保值法时，31日这天还得以收盘价卖出120手(6130-6010)，这时的资金盈亏表如下:2月1日这一天，基金重仓的股票依然不作调整，这一天十支股票的情况如下:而这一天IF0703合约的收盘价为2395.2点，所以求出来的合约数=1.56652416 6×2939957764/(2395.2×300)=6409.36，卖空的合约为6409张，由于前一天持有的空单为6130手，所以现在要卖空279(6409-6130)手，手上还持有空单6409手。

由以上可以看出，基金建仓之后由于大盘的向下，股票现货至2月1日缩水202565976元，但由于做了动态套保，在期货市场赚得537113700元，套保头寸总盈利334547724。

当然在这里我们是作了假设的，交易的成本我们没有算入其中，我们为了简化也假设了我们的期货头寸都是以当天的收盘价成交买卖。

接下来的每个交易日，都按照以上的计算方法，先根据个股的价格，计算该投资组合的Beta值，然后再根据该Beta值、当时指数期货的价格和投资组合的市值，计算所需套保的股指期货空头头寸，然后在期货市场进行期货头寸的调整，计算当日的累积盈亏。

利用动态的套保方法可以很好地锁定系统性风险，相对于静态套保而言，动态套保效果更好，但是有一个不足就是，频繁操作很费神而且也要付出不少的交易成本，最好的方法就是以几天为一周期进行动态套保，而不是每天都进行调仓。

除此之外利用股指套保也要注意以下几个方面：1.上面的例子是完全套保类型，实际套保时可以安排一个套保比例，比如80%，这里卖空的期货合约就是按完全套保算出来的合约数再乘80%。

2.实际期货指数价格和现货价格之间，在非交割日存在基差风险，也就是实际期货指数价格与现货价格出现背离。

3.由于期货实行保证金交易，必须预留资金，防止由于资金不足，期货头寸被强平，最终导致套保失败。

4.股指期货合约的选择，尽量与需要进行套保的时期相接近，假如期货合约的月份不够长，可能还存在展期风险，在这个时候就要移仓操作。

2.2股指期货套利研究2.2.1股指期货套利的理论基础及流程由于指数期货和现货指数之间存在以上密切的关系，一旦二者之间出现价格失衡，且偏离程度超过交易成本，就产生套利机会。

投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，并在指数期货到期日或到期日前指数期货回到均衡价格时，进行反向交易，从中套取利润。

一般所说的指数期货套利指的是指数期货和现货指数之间的套利，也称为狭义的指数期货套利。

广义的指数期货套利包括跨期套利、跨市场套利等。

图3绘制了机构投资者套利的流程。

第一，根据市场各套利参数、沪深300指数值，计算指定套利合约的上下边界；第二，判断指定套利合约的价格是否处于套利边界之内，如果处于套利边界之内，则不进行套利活动；第三，如果合约价格处于套利边界之内，继续判断套利空间的大小，如果套利空间符合预期收益率目标，则进场套利。

第四，根据合约价格与上下边界的比较结果，确定具体操作是正向套利还是反向套利，然后重复以上流程。

2.2.2沪深300与ETF50套利实例分析1、理论基础套利是一种常见的、以获利为目的的交易行为。

它存在于各种商品或金融资产的现货和期货市场中。

一般而言，所谓“套利”，是指人们利用暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进和卖出相同或相关的现货和期货、或两种期货合约而赚取其中价差收益的交易行为。

对于股指期货而言，现阶段我们可以做的套利交易主要是期现套利中的正向套利以及合约间的跨期套利。

期现套利，就是通过现货指数核算股指的理论价格，并将其与股指期价进行对比，发现两者间的不合理价格关系，从而进行一买一卖的交易形式。

在进行股指的期现套利时，要考虑一个无套利区间的问题。

Klemosky & Lee (1991) 将交易成本、季节性股利支付及借、贷利率不等等因素纳入定价模型，并制定了上下限，这时就出现了一个无套利区间，如下图所示：当出现期货价格高于无套利区间的上限时，说明期货价格偏高了，存在正向套利机会，即期货市场上开空头头寸，同时在现货市场上买入股票或股票组合。

反之，当出现期货价格低于无套利区间的下限时，说明期货价格偏低了，出现了反向套利机会，即期货市场上开多头头寸，同时在现货市场上融券卖空股票或股票组合（虽然现在融券还没有真正放开）。

2、计算两者的相关性ETF 本身跟踪的也是一种指数，尽管不同指数成分股、计算方式会有差别，但基本上各指数之间会保持高度的相关性，因为他们都只反映了市场上的系统性风险。

另外，ETF 可以在一级市场和二级市场上进行套利，这保证了二级市场上的价格不会像普通封闭式基金那样经常甚至长期偏离净值，而是围绕净值上下波动。

因此，理论上只要能准确把握ETF 与沪深300指数之间的相关性，就可以用ETF来替代沪深300指数现货，使期现套利变得简单易行。

上证50ETF与沪深300现货指数走势的回归分析数理统计的结果显示：上证50ETF与沪深300的相关度从2005年2月23日至2007年6月26日，为99.6374%。

但我们从走势图中发现，在近3个月中，上证50ETF与沪深300的走势出现了明显的强弱之分。

再次对上证50ETF与沪深300的相关度从2007年2月27日至2007年6月26日进行分析，同样达到了99.4831%。