观点聚焦证券研究报告2012年2月22日纺织品 研究部短期盘整，下半年或有小幅上涨郭海燕1分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080006guohy@棉花、化纤价格趋势分析投资提示：棉花、化纤等原材料价格对纺织制造企业的产品价格、利润空间和业绩影响很大。
前段时间化纤价格有所反弹，市场关心棉价会否随之上升，我们整理并分析了相关行业数据，总体结论是：棉价短期基本止跌、但上行仍有压力，在2012年下半年或有上涨机会，但创出很高涨幅的可能性不大。
总体来看，纺织是典型的“顺周期”行业（收入和毛利率与原料价格正相关），如果没有明显的棉价上涨，今年难以再现去年棉价大幅上涨时的板块性行情。
主要观点：► 化纤和棉花价格有较强的相关性、往往同涨同跌，尤其是粘胶短纤和涤纶短纤，和棉花一起构成棉纺的主要原料，在需求端有互相竞争、互相替代的作用。
棉价变动较为剧烈时，相关性更强。
供应层面的特性很不相同，棉花属于农产品，其产量受种植面积和天气的影响很大，生产具有季节性；而化纤属于化工品，其产量受原料供应和开工率的影响较大，且生产具有连续性。
► 目前各种合成纤维下跌空间都不大，能否继续上涨要看下游需求恢复情况和棉价的变动情况。
年初以来，由于下游补库存需求拉动，合成纤维价格都有一定程度的上涨，而最近一周涨势停止，此后能否继续上涨要看下游的需求情况。
目前看下游需求并未有明显好转，外需依旧疲弱，需求回暖是个缓慢持续的过程。
► 棉花仍然处于供大于求状态，短期价格上涨空间不大。
美国农业部(USDA)预测2011/12年度全球棉花总供给超过总需求约300万吨，库存消费比超过55%，大幅高于过去两个年度。
USDA 还调低了中国棉花消费量，2011/12年度中国的棉花库存会增加141万吨至393万吨。
国际棉花咨询委员会(ICAC)预计全球棉花消费短期疲软但中期存在变数，主要受欧元区经济危机的影响。
ICAC 还预计2012/13年度全球棉花产量仍将超过消费量，超过幅度缩窄，期末库存将继续上升。
依据这些机构的预测数据分析，棉价短期内大幅上涨的可能性较小。
► 国内棉价在2012年下半年可能会小幅上涨。
我国棉花进口采用配额制，我们了解到的部分大型纺织企业进口棉花仅占公司用量的约1/3，国产棉花仍是主要来源。
中国棉花协会统计，我国棉农2012年植棉意向下降10.5%。
2012年2月底或3月初有望公布新的国家棉花收储政策，估计会在19800元/吨的基础上有所提高，全年棉价可能主要运行在19,800~23,000元区间。
估值与建议：2011年下半年以来，上游纺织企业面临外需疲弱，原材料价格持续低位引起的产品价格降低、下游企业订单短期化等等压力，业绩从2011年下半年开始逐季度恶化。
经历了股价调整后，目前估值普遍较低。
预计2012年上半年将是上游纺织企业业绩的低点。
由于纺织行业顺周期的特点，如果原材料价格能在2012年下半年之后回升，将提升产品价格和利润率，并刺激下游企业停止观望增加订单，有利于纺织企业业绩的反弹。
A 股的鲁泰、华孚色纺，港股的申洲国际，是具备竞争力和一定定价能力的行业领军公司，如果棉价反弹，则其业绩和股价有望有所表现。
如果因为不可预测因素，棉价持续低迷，这几家公司的业绩表现也在板块中具备防御性。
风险提示：行业需求回升速度和幅度低于预期。
新的国家棉花收储价格低于预期。
棉花产量高于预期，棉价维持低位。
1报告贡献人：金戈 (jinge@)图表1: 棉花与化纤价格走势资料来源：万得资讯，中金公司研究部棉花与化纤价格互动关系分析：棉花和化纤，尤其是涤纶短纤、粘胶短纤有相互竞争、相互替代的关系，所以三者的价格存在较强的相关性。
棉花属于农产品，其产量受种植面积和天气的影响很大，生产具有季节性；而化纤属于化工品，其产量受原料供应和开工率的影响较大，且生产具有连续性。
短期来看，纺织企业按照订单规定的配棉比(指纺纱时棉花和化纤的比例)生产产品，纺织企业可选择的余地不大，但是如果棉花与化纤价格比例变动过大的情况下，纺织企业及下游需求均有较大动力调整纺纱原料中化纤和棉花比例，所以在棉价剧烈波动时棉花与化纤价格的相关性更为明显。
棉花价格：USDA(美国农业部) 2012年2月最新发布的全球棉花供需预测月报，上调了2011/12年度期初库存量和产量，大幅调高了全球供应量，并略微调低了全球棉花消费量，总供给(约3500万吨)超过总需求(约3200万吨)300万吨，预计库存消费比超过55%，大幅高于过去两个年度。
USDA 还调低了2011/12年度中国棉花消费量，预计中国棉花期末库存增加140万吨至393万吨，为三年以来的高位。
图表2: USDA 统计/预计各年棉花库销比10,00020,00030,00005/0606/0707/0808/0909/1010/1111/12204060世界棉花消费量资料来源：USDAICAC(国际棉花咨询委员会)发布的2012年2月份全球产需预测认为，全球棉花消费短期疲软但中期存在变数，主要受欧元区经济危机的影响。
2011/12年度，全球棉花产量预计为2680万吨，同比增长7%，为近五年最高水平。
不过，由于植棉成本增加、棉农收入和棉花竞争力下降，2012/13年度全球棉花产量可能减少到2490万吨。
由于2011/12年度棉花供应大量过剩，全球棉花库存回升到1230万吨，同比增加三分之一，其中超过40%的增长来自中国。
2012/13年度，全球棉花产量预计超过消费量，期末库存将继续上升到1290万吨。
图表3: ICAC最新棉花生产消费数据预测世界棉花产销量数据(百万吨)2010/112011/122012/13产量25.1126.7924.94消费量24.4523.7424.31出口量7.637.698.24期末库存9.2512.3012.93Cotlook A指数0.78 1.64 1.07资料来源：ICAC综合上述两个机构的预测，2011/12和2012/13年度棉花供给仍将大于需求，库存水平较高，因此棉价近期不大可能大幅上升。
我们还与鲁泰、魏桥、申洲国际等国内规模较大的棉纺和制衣企业交流，公司多认为从今年下半年开始国内棉价有可能上涨，因为去年下半年以来的低棉价已经让棉农基本赚不到钱，今年我国棉花产量很可能会下降。
根据中国棉花协会的统计，2012年棉农植棉意向减少10.5%，验证了公司的说法。
而我国棉花进口采用配额制，进口棉花数量有限，基本只占公司用量的1/3。
国家棉花收储方面，预计2月底或3月初将公布新的收储政策。
2011年棉花收储价格是根据当年小麦最低收购价和棉企加工费来确定的，而2012年小麦最低收购价已同比提高了7~10%，近期水稻最低收购价也被提高，所以市场对棉花收储价格有较为乐观的预期。
我们认为棉花收储价格将会提升，但是提升幅度也不会大幅超过小麦的提价幅度。
如果按照提价10%计算，2012年棉花收储价格将提升为21,780元/吨，市场上较为乐观的预期在23,000元/吨。
所以我们预计2012年棉花价格可能上涨，但涨幅有限，全年棉价可能主要运行在19,800~23,000元区间。
化纤价格：化纤分为人造纤维跟合成纤维两大类，人造纤维主要指粘胶纤维，原料为棉短绒(简言之就是棉花利用完之后的残次部分)；合成纤维主要包括涤纶、锦纶、氨纶、丙纶、腈纶、维纶等，原料为石化产品。
粘胶纤维性能与棉花接近，加之原料也受棉花产量影响，因此受棉花价格、至少是棉花价格预期影响很大。
合成纤维方面：1、涤纶的主要原料是PTA与MEG，均为石化产品，在高油价情况下跌可能性不大，而PTA的原料PX（对二甲苯）由于上游供给有限、下游PTA扩产很快，更加紧俏，价格预期将很坚挺。
因此涤纶价格受成本支撑下跌可能不大。
2、锦纶原料为己内酰胺(CPL)，其终端原料为纯苯，受石化裂解装置开工率下降影响供给也不会宽裕（苯系产品为石脑油裂解的副产物，由于裂解主产物乙烯受经济环境影响需求下降，因此石化开工率下降；加之目前北美等地裂解原料轻质化采用天然气等，苯等芳烃副产物产量很少），因此锦纶价格成本支撑也较强。
3、丙纶、腈纶原料分别为丙烯、丙烯腈，美国丙烯价格刚刚上涨了30%（原因跟纯苯差不多，丙烯也是裂解主要副产物之一），所以丙纶和腈纶的价格有上涨压力。
4、氨纶目前行业整体亏损（可以看看泰和新材、华峰氨纶等），开工率已经压得很低（并且氨纶停机损失很大，现在是不得已为之），价格再低也低不到哪里去了。
5、维纶占比很小。
所以，各种化纤目前来看下跌空间应该都不大；相反新年以来由于下游补库存需求都有一定程度的上涨。
能否继续上涨要看下游的需求情况。
目前看下游需求并未有明显好转，外需依旧疲弱，需求回暖是个缓慢持续的过程。
纺织企业业绩对棉价的“顺周期”反应：上游纺织企业的业绩对棉花和化纤等原材料价格的反应有“顺周期的特点”。
即：原材料价格上升过程中纺织企业业绩好，反之业绩差。
这是因为纺织企业的纱、布等产品价格跟随棉价变化较快，而生产成本则有一定的滞后。
棉价上涨时，产品价格上涨，销售收入增长，而核算成本时使用的是前期库存的低价棉，所以毛利率提高；反之，棉价下降时产品价格下降，收入减少，毛利率降低。
此外，下游需求有买涨不买跌的心理，棉价越是上涨，下游企业下订单的积极性越高；棉价下跌则下游企业下单更加审慎，订单短期化，去库存意向加大。
图表4: 鲁泰分季度毛利率与棉价波动比较资料来源：ICAC投资建议：1）上游纺织企业2012年、尤其是上半年业绩压力较大。
因为外需继续疲弱，出口面临较大压力，外需即使回升也将是一个较为缓慢的过程，预计上半年不会有明显的回升。
原材料价格的持续低位也不利于纺织企业的产品价格提升和下游企业下订单的积极性。
2）2012年下半年情况可能有所好转。
一方面棉价可能在产量减小和国家收储价格提高的刺激下有所回升，另一方面外需和出口情况可能缓慢回升，至少下半年的同比基数将比上半年减小，同比增速可能会比上半年提高。
这些因素可能带来上游企业业绩和估值的修复，产生投资机会。
3）我们建议重点关注附加价值高的行业领军公司：鲁泰、申洲国际、华孚色纺等。
这些有核心技术的龙头公司在行业整体不景气的大环境下仍保持了充足的订单量，在棉价上涨时受益程度最大，可能实现业绩和估值的双重反弹。
图表5: 可比公司估值表资料来源：彭博资讯，中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。
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