（一）现金流贴现法（DCF）的理论基础
➢ 价值是资产未来现金流折现之和
现值
T0
T1 T2 T3 T4 T4
各期现金流量
➢ 基础公式
T10 终值(TV)
➢实证研究依据：Value Line Investment Survey—— 预测各公司的未来现金流量 （预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。
➢ DDM模型的适用范围
分红多且稳定的公司 非周期性行业
➢ DDM模型的不适应范围
分红很少或者不稳定的公司，周期性行业 中国大陆市场基本不适用，因为分红比例与数量不具有稳定些
二、绝对估值的主要方法
（三）公司自由现金流贴现法（FCFF）
➢ 理论的提出：美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80年 代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的 、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（ 股东、债权人）分配的现金。
二、绝对估值的主要方法
➢按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值； ➢企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价 值，再减去企业债务后得到股权的价值； ➢计算WACC时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构； ➢永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；
二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大
分红率是影响公司成长性的重要因素，
➢ DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(d)、 长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司 的Beta将发生变化。
利润增长率
高速成长期
过渡期
稳定成长期
低股利分配率
股利分配率逐步提高
高股利分配率
T
二、绝对估值的主要方法
P/E：市盈率 PEG：单位增长市盈率 P/B：市净率 P/S：市销率 EV/EBITDA
现金流折现法 企业价值倍数
预测现金流 ————— 确定折现率
货币性指标 ————— 物理性指标
目录
一、估值的意义及主要方法 二、绝对估值的主要方法 三、相对估值的主要方法 四、估值方法的应用 五、总结
二、绝对估值的主要方法
➢ 因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes） 的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无 风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。
by Oscar Wilde ➢ 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身
一、估值的意义与主要方法
（四）估值的主要方法
公司价值 评估方法
绝对估值 相对估值
➢绝对估值法（贴现法，DCF）
DDM：股息贴现模型 FCFF：公司自由现金流模型 FCFE：股权自由现金流模型
➢ 相对估值法（可比公司法）
➢大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。
市值/帐面价值 市场价值/帐面价值
1992年对35家公司的统计分析结果
12 10
8 6 4 2 0
0
5
10
15
DCF/帐面价值
From McKinsey: Valuation (3rd edition)
1999年对31家大公司的统计分析结果
一、估值的意义与主要方法
（二）资产价值的定义
➢ 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF） ➢ 将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将
得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV ） ➢ 将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value） ➢ 决定企业资产价值的三大要素
➢ FCFF模型要点：
1、基准年公司自由现金流量的确定。 2、第一阶段增长率的预估（可分为两个阶段） 3、折现率的确定：加权平均资金成本（WACC） 4、第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合增长率一般以长期的通 货膨胀率CPI替代。 5、第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC减去长期通货膨胀 率
资产在未来所能获取的现金流总量 现金流持续周期 与现金流相关的风险
一、估值的意义与主要方法
（三）估值的基本原则
➢ 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 ➢ 要估计价值的水平，也要了解价值的来源 ➢ “knows the price of everything, but the value of nothing”,
Capital ）=运营资金的净变动
2、资本资产定价模ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ（CAMP）贴现率的计算
➢ 贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道
、
和风险溢价
。
➢ 所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间 的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相 对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。
1、自由现金流（FCF）的计算
二、绝对估值的主要方法
从EBITDA开始
从EBIT开始
从NI开始
• EBITDA＝息、税、折旧、摊销前利润 • EBIT＝税息前利润 • NI=净利润 • D&A=折旧和摊销 • CapEx＝资本性开支
• IE（Interest Expenditure）=利息费用 • II（Interest Income）=利息收入 • T （Tax rate）=税率 • ∆NWC（ Net Changes in Working
目录
一、估值的意义与主要方法 二、绝对估值的主要方法 三、相对估值的主要方法 四、估值方法的应用 五、总结
一、估值的意义与主要方法
（一）为何要研究公司估值方法
➢ 基本逻辑
基本面决定企业价值，价值决定价格； 弱势市场难以准确评价价值 估值模型是为了发现公司价值与价格的差距
➢ 估值的应用
股票发行中的定价 指导二级市场投资 收购兼并 出售企业或股权 资产评估 新业务拓展：新业务对于投资回报以及企业价值的影响
16 14 12 10
8 6 4 2 0
0
5
10
15
DCF/帐面价值
二、绝对估值的主要方法
➢ 现金流量三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段）
二、绝对估值的主要方法
（二）股利贴现模型（DDM）
其中：
，为各期股利
Ni为净利润，d为分红率
r为贴现率，
➢存在问题
理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利，其