游戏切秀场易：斗鱼、虎牙从游戏成熟业务切入泛娱乐全领域直播，在户外、娱乐、二次元、教育等领域空间巨大。
秀场切游戏难：对秀场娱乐直播平台，想切入游戏领域，受限于CDN成本和运营方式的不同，难度较大。
图：不同直播内容受众规模和户平均观看时长对比
图：虎牙直播旗下娱乐直播类别
资料来源：虎牙，长江证券研究所
注：值得注意的是在吃鸡类游戏的关键战役，斗鱼、虎牙撤掉《荒野求生》、《第五人格》专区，也造成了一定程度的影响。
游戏用户红利消退
图：游戏直播KOL崛起
买量成本逐渐上升
BAT系应用 掌控大部分时间
图：18年2月开播数占比
资料来源：斗鱼，虎牙，长江证券研究所
• 据直播观察数据显示，斗鱼依靠7%的秀场主播贡献21%的礼物流水 • 斗鱼热门娱乐主播均穿插在游戏板块中增强变现
表：斗鱼主要直播类型日均数据（2017.12-2018.2）
图：斗鱼热门歌手主播所属板块
类型
活跃主播数 弹幕条数
（人）
（万）
秀场
3000
80.3
绝地求生
7000
239.9
英雄联盟
4000
２０１８年游戏直播行业深度研究报告
核心观点
一、游戏直播行业，当前与过去相比，有六点变化：
1）竞争格局—从“千播大战”到“双雄争霸” 2）直播内容—从“游戏单点突破”到“泛娱乐全面开花” 3）从“游戏影响直播”到“直播影响游戏” 4）从“主播凌驾平台”到“平台掌控主播” 5）技术革新的持续推动 6）监管增强，健康稳定内容生产平台具备长期竞争力
二、行业纵向比较：游戏直播平台—货币化能力和单用户价值具备提升空间 三、行业横向比较：斗鱼、虎牙发展侧重点不同
斗鱼：头部主播品牌效应突出，打造品牌护城河，开启多元变现模式，逐步提高盈利能力 虎牙：游戏主播资源同样优秀，与歪歪强联动效应，腰部变现能力强
四、海外对标看，亚马逊超前眼光收购Twitch，Twitch各项数据的加速成长和盈利模式多元化引领了行业发展 五、我们认为，游戏直播行业赛道发展战略清晰，格局稳定，空间大且向电竞、泛娱乐等领域的可延展性强，行 业龙头公司虎牙、斗鱼有望在未来全面受益，虎牙直播收入有望持续增长，长期净利润率达15-20%。
礼物人数 （万）
4.2 20.2 14.4 5.6 7.1 4.8 5.3 2.7 1.8
资料来源：斗鱼，长江证券研究所
行业演进3：从“游戏影响直播”到“直播影响游戏”
13-17年：游戏影响直播 游戏研发成熟度还不高，平台头部内容匮乏，在《DOTA2》、《LOL》之后，《王者荣耀》和《绝地求生》的崛起拯救了直播平台。
行业成熟期：斗鱼虎牙率先实现 盈利，斗鱼虎牙18年接受腾讯70 亿人民币投资，虎牙顺利登陆美 股，斗鱼也会马上登陆资本市场， 其他平台机会渺茫。
资源聚合
资本助力，战略清晰
资本+新机会反应速度
大资本游戏
资料来源：腾讯，长江证券研究所
行业演进2：直播内容—从“游戏单点突破”到“泛娱乐全 面开花”
目前头部直播平台如虎牙，已汇聚2600种游戏直播品类，2017Q4游戏直播时长突破1820万小时，同比增长82.8%；其他直播超过360 万小时，同比增长132.4%。
行业早期：2015年，龙珠直播 率先拿到腾讯投资，腾讯旗下 《英雄联盟》TGA等赛事由龙 珠独揽，游戏直播赛道开启混 战模式。
行业成长期第一阶段：2016 年，斗鱼在受腾讯和红杉投资 后，迅速扩张，得主播者得天 下，通过大批量高价挖主播， 迅速与其他品牌拉开差距。
行业成长期第二阶段：虎牙直 播率先抓住《王者荣耀》、 《绝地求生》的新品类机会， 和斗鱼成为双强，同时其他游 戏直播平台逐渐失去竞争力。
17年后：直播影响游戏： 上游研发持续繁荣，游戏口碑传播越来越重要，联运渠道弱化+买量用户多次开发，直播平台崛起开始影响游戏受众，从而影响游戏分发。
图：直播行业关键节点变化
100 90 80 70 60
《王者荣耀》爆发
64.1 60
《绝地求生》爆发
78 74
新游蓄势
92.9
86.7
83.4
吃鸡手游爆发
渗透 重点
资料来源：虎牙，长江证券研究所
行业演进2：直播内容—从“游戏单点突破”到“泛娱乐全 面开花”
游戏直播平台：游戏吸量-娱乐变现玩法已相对成熟 1、游戏直播虽付费率低，但粘性高，游戏直播平台依靠热门游戏吸引用户；
2、娱乐直播（非头部）主播粘性低、付费率高，且游戏与娱乐直播用户有部分重叠，实现游戏导量和娱乐变现。
185.9
户外
1000
113.1
王者荣耀
5000
117.1
主机单机
3000
99.9
WAR系列
500
53.1
炉石传说
400
30.9
DNF
800
38.1
资料来源：直播观察，长江证券研究所
弹幕人数 （万）
9.9 54.1 45 15.4 22.2 13.9 10.1 9.9 6.2
礼物价值 （万）
129.3 108 60 54.3 33.8 27.2 21.1 8.2 6.9
虎牙MAU（百万）
50
50
40
30
30
20
10
游戏影响直播 缺少内容支撑
直播影响游戏 平台崛起，内容繁荣
0
2013
2014
2015
2016
2016Q4
2017Q1
2017
2017Q4
2018Q1
资料来源：公司公告，长江证券研究所
行业演进3：从“游戏影响直播”到“直播影响游戏”
游戏直播平台具备显著的KOL效应，正在逐步成为另一种形式的游戏分发。 1、游戏用户定位精准； 2、头部主播影响力提升，24小时全方位推广； 3、推广形式多样化（可类比抖音对电商的推动）。
01 游戏直播：越辩越明的清晰赛道
02 行业纵向比较：货币化能力和单 用户价值具备提升空间
03 行业横向比较：斗鱼、虎牙发展侧重点 不同
04 海外对标分析：Twitch
05 相关公司讨论：虎牙
01
游戏直播2：0越17辩经越营明的情清况晰赛道
01 PART ONE
行业演进1：竞争格局—从“千播大战”到“双雄争霸”
2018年3月，腾讯6.3亿美元入股斗鱼，4.6亿美元入股虎牙，目前虎牙顺利登陆美股，市值破58亿美元，斗鱼也加速筹备上市进程，直播 行业双雄格局已定。
斗鱼、虎牙谁是行业老大，目前斗鱼估值我们不得而知，但复盘行业演进史，在行业发展的关键点，斗鱼和虎牙均在资本、战略、行业项 目敏感度上抓住了机会。