总经理得到肯定。其实，在后续的调查中发现，南方未受损 并非是其风险控制措施完善所致，侥幸成分为大。其调任东
方并不会为东航带来风管的经验。
具有中国特色的国有大型企业领导调离调任离并非是股 东考量的结果，而是以中组部评判政府官员的做法。李丰华 的离任与刘绍勇的调任更多的是在形式上给股东及全国人民 一个交代的缓兵之计，其作为事后补救的实质作用极小。
•所有权与经营权不统一
国有企业数亿的资产非管理层所拥有，用别人的钱来赌，成功了升迁加快， 工资提高，皆大欢喜。亏了就归咎为市场风险，管理层最多平级调换职位
业务流程和操作规范混乱
东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和 复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断
复杂交易监管国资委和证监会推委
看跌期权
特殊合约 （Buffer）
“零成本”合约的陷阱
“抵损储备”条款
抵损储备表面上给了企 业以一定的缓冲期，使 触发价格远高于国际同 行水平。
“期权展期”条款
期权展期是期权结构的期 权，即对家有权利把合约 往下展期半年或一年。
２.签订合约的原因分析
• 签订合约的原因分析：
市场原因：
即刻盈利
零成本
他们都怎么了！
前言
‚几乎所有涉足外汇、进出口业务的央企都与衍生品交易 有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。
这些衍生品合同总共涉及的名义本金高达上万亿元。虽然
实际现金交割损失还只有数百亿，但相对2008年全部央企 仅约6000亿元的盈利来说影响仍是巨大的。‛
‚中国中铁‛之殇
• 中国中铁为例，铁路建设投资是中国‚4万亿‛经济刺 激计划的重头戏，中国中铁占据中国铁路建设领域40%
2.9 亿，注资前负债高达 98.50% ，未来 2 年内预计
银 行 授 信
持续亏损的企业，如果不是政府授意，银行是不
会提供如此大额的融资额。将760亿的资金风险转
移到国有大型金融机构，其风险也是巨大的。 资信良好、回报潜力好的中小企业贷款难上
加难，东航一家“给多少亏多少”的“已破产”
企业获得了千亿元的银行追加贷款。 银行政治风险大于了市场风险„„
国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金融
战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争， 失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民辛 勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战略 安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。
目
录
一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
中国国航
中国中铁 中国铁建
燃油套保交易损失
H股募资澳元结构存款汇兑损失 H股募资澳元结构存款汇兑损失
中国远洋
上海航空 中信泰富
远期运费协议（FFA）投资损失
2年期WTI原油保值交易损失 澳元外汇期权合约损失
41.21亿元
1.72亿元 166.02亿
目
录
一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
航空公司的长期 收入取决于油价、 经济状况以，参 与其他公司如何 套保
走“中庸 之道”
建议
通常最多只能 锁定未来几个 月收入，最好 是在收入已固 定的情况下， 再将成本锁定
不用复杂 的衍生品
•使 用 简 单 衍 生 品，航空公司 比较容易衡量 其风险
做短期 套保
41.18%
35.59% 41.08% 49.68% 32.57% -
38%
57% 48.99% 50% 88% 40%
96 91 88 105 85 -
0.12% 8.79%
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
中国国航
东方航空
40%
39%
50%
36%
116
106
14.11%
15.3%
资料来源：风管东航组整理
国际航空业衍生品交易对比分析
舆论导向
属价内合约 东航在2005年2007年三年时间里， 通过套期保值分别 获利1.23亿、2.13 亿、5.86亿元人民 币，投机获利成为 主要盈利来源
即卖出期权的收入 可抵消掉买入期权 的成本，为了减少 套保的成本，或者 说为了眼前的利益， 而愿意以更大损害 的风险为代价，这 种短视行为也造成 了合约的签订。
东航外部补救措施
东航原董事长李丰 华调离，后“平调至” 中国商飞任独立董事。 因原南航集团总经 理刘绍勇接替李丰华担 任东航总经理。
国资委全资拥有的 东航集团和东航国际控 股（香港）认购了70亿 元新股。 A 股有部分折 价， H 股较前 20 日均价 有20%的溢价。
东航相继获得了交 行 100 亿 元 、 浦 发 行 100 亿 元 、 农 行 150 亿 元、建行 110 亿元和国 开 航 300 亿 合 计 760 亿 元人民币的综合授信额 度。
市场分额，将成为最大的受益者，去年全年，中铁奋战
在全国各地及国外建设工场的数万名职工创造的营业利 润为52.52亿元，但因H股募集资金澳元汇兑损失就亏掉 了41.37亿元，数万中铁人的劳动成果转移到国外投资 者手中…… • 4万亿到底给了谁！
‚金融领土‛的争夺
• 中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失 的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多为
二、政府作为出资人的风险管理措施分析
1、责任人惩处法律法规不完善 2、法规执行落实不到位
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失
国有企业 交易损失类型 损失金额
东方航空
燃油套保交易损失
64.01亿 实际现金交割损失858万 元 74.72亿元 实现现金交割损失4.48亿 元 41.37亿元 8.49亿元
管理层更换
政府注资
银行授信
东航外部补救措施一
作为主要负责人李丰华并没有承担东航巨亏的责任，国 资委只是象征性地将其转至其他职务，这种责任追究不明是 国有大型企业敢于铤而走险的原因之一。
管 理 层 更 换
南方航空在去年7月原有套保合给到期后，没有签订新的
合约而没有在此次油价雪崩中受损，刘绍勇作为南方航空的
国际各大航空公司套保情况对比
航空公司 美国西北航空 燃油占营运开 2008年燃油套保比 支比例 － 例
从年初的85%快速降 低至第四季度的10%
套保价格 (美元/桶) -
衍生品交易损失占 营业收入的比例 3.64%
美国航空
大陆航空 联合航空 阿拉斯加航空 法荷航空 英国航空 汉莎航空 日本航空 新加坡航空 大韩航空 国泰航空
外部决策机制改革

内部决策机制改革
•
聘请专业的金融衍生 品业务专家，成立独立的 金融衍生品专家小组，专 家小组对公司现有仓位优 化及具体操作方案提交专 业意见，供领导小组决策。
• 建立搜集宏观经济信息 的渠道，其中包括国内 一些大的研究机构、国 外投行、国际航协所提 供的相关报告，以减少 国外投行对中国航空公 司的影响力。
３.事后的相关补救及处理
•
管理机制改革

•
业务机制改革
成立了金融风险应急 领导小组，进一步检查和 完善从事金融衍生品业务 相适应的风险管理制度、 内部控制制度和业务处理 程序，优化操作程序，提 高规范化和专业化水平。
东航内部 补救措施
将交易员和复核清 算员在财务会计部内分 设。同时，将风险控制 员分设在公司审计部， 以加强交易操作过程中 的审核监督。
东航外部补救措施二
因为东航航空 08 年前一直在微利与微亏前徘徊，大
股东东航集团资金有限，70亿实为财政部即国家出资。 注资后使东航的负债率由98.50%下降至90.13%，几
政 府 注 资
乎处于破产边缘的东航，其他融资能力已尽失，因为业
绩不佳公开股权融资已不可行，债务融资受负债比限制 也不可行，其盈利能力不佳引入其他私幕资金也不现实。
国资委希望证监会利用其专业能力监督国有企业的衍生品合约， 但证监会认为属出资人责任，使衍生品交易处于监管空白，且没有相关法规
国企频发的深层次原国
所有权与经营权不统一
业务流程和操作规范混乱
复杂交易监管国资委和证监会推委
我们认为深层次的原因 要从国企本身的弊病上 寻找答案。国有企业决 策链条过长，责任不明， 交易员责权不匹配，缺 乏激励约束机制，国企 从上到下，容易被投行 销售人员以各种形式‚ 公关活动‛摆平，容易 签下暗含杀机的合同。
的，同样为套保，付出了更多的成本、更高的覆盖比例却造成了
更大比例的损失，名为“套期保值”实为“投机”。
目
录
一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
二、政府作为出资人的风险管理措施分析
1、责任人惩处法律法规不完善 2、法规执行落实不到位
石油接近150美元/ 桶时，以高盛为代 表的投行给出了200 美元的预期，并配 以复杂的模型和石 油研究机构相关论 证，但其本身却成 为看空的主要动力
这些均为市场因 素所造成的，不 仅国有企业，其 他类型企业在风 管措施不完善时 都可能遇到，但 在国有企业中大 幅度发生就其更 深的根源
.
２.签订合约的原因分析
我们看到东航较南航 30亿政府注资多获得了 40亿资
金实为为“套保”损失买单，更实为全国人民为外国投 行赔款40亿元。完全的股权注入实施是对企业的一种纵
容，参考 AIG、花旗等以优先股注资对企业有更有的激