摘要:负债经营是现代企业生存与发展的特征之一,其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用,谋求股东利益最大化。
但从我国上市公司总体来看,债务融资结构明显不合理,不能充分发挥出负债的财务杠杆作用,造成了债权人参与公司治理的机制缺失。
关键词:债务融资上市公司现状与对策一、我国上市公司债务融资的现状(一)总体债务水平呈不规则变化从总体上看,我国上市公司资产负债率呈现不规则变化。
从图1可以看出,在2002年以前(除1992年),上市公司的资产负债率基本保持在50%左右,2002年以后上市公司的资产负债率呈逐渐上升的趋势。
分析其原因,主要是因为上市公司的资产负债率随着我国股票市场相关政策的变化而变化。
在1997年以前,任何上市公司都可以配股,并且配股比例不受限制,因此上市公司都偏向于股权融资。
1997年国家提高了配股门槛,对配股进行了限制,即上市公司必须连续三年净资产收益率达到10%,距上次配股时间超过一年,且每次配股比例不超过配股前股本的30%,这使得一些业绩较差的上市公司不能通过配股来获得资金,因而转向债务融资,致使上市公司整体的资产负债率有所回升。
在2002年之后,证监会发布了新的管理办法,对配股实行进一步限制。
配股标准的提高,使能够获得配股资格的上市公司大大减少,而发行新股的条件更为苛刻,于是上市公司不得不转向债务融资。
并且自2002年以来,随着沪深股市价格的调整及国有股减持等政策的实施,股市一直处于低迷状态,上市公司的数量和股票融资总额大幅下降,投资者因而变得更加谨慎,不再盲目的相信公司配售及增发承诺,转而开始大量的利用债务进行融资,使得近几年上市公司的资产负债率呈不断上升的趋势。
这说明上市公司对于债务融资的需求在增加,相对而言股权融资所占比重却有小幅下降。
图1:1992-2005年我国上市公司资产负债率变化趋势资料来源:中国证券监督管理委员会(二)债务融资以银行借款为主从理论上讲,企业债务融资应当使银行借款、商业信用、债券等保持适当的融资比例,以达到企业价值最大化。
但是目前从我国上市公司总体上看,以银行借款为主的间接融资在债务融资中占有绝对比例(详见表1)。
相比之下,其他债务融资方式,如发行企业债券、运用商业信用融资等,占有的比例却较低。
其原因是上市公司大部分是由国有企业改制而来,而国有企业和银行具有密切的联系。
银行可以通过保持长期关系、阶段性贷款、专门化知识以及为债务人提供支付结算服务等方法有效地解决信息不对称问题,而且银行也有能力确保债务人还本付息,这使得对于上市公司而言,向银行借款是一种成本更低的债务融资手段。
因此,上市公司的债务融资方式主要是以银行借款为主,对其它的债务融资方式关注较少。
且相关调查显示,规模越大的上市公司越倾向于银行借款,经营亏损的上市公司更倚重银行借款。
在这种失衡的债务融资结构下,上市公司无法有效地通过市场举债融资,只能更加依赖银行;同时,由于银行借款的软约束,不仅提高了银行的风险集中度,而且也无法利用市我国上市公司债务融资现状及解决对策■/孙克新底萌妍宋茹证券交易与上市公司场机制提升企业绩效,不利于从根本上调整股东和债权人的关系。
表1:1993—2004年上市公司银行借款比重年份融资总额(亿元)银行借款(亿元)银行借款比重(%)199333935.7232943.1097.07199442436.1840810.1096.17199552499.9852499.9896.26199664750.1761152.8094.44199780338.4474914.1093.25199893272.5186524.1092.761999100494.7593734.3093.272000108219.3899371.1091.822001121087.43112284.2892.732002141365.93131293.9392.882003171015.29158996.2392.972004191293.11178197.893.15资料来源:中国国家统计局网(三)债务期限结构不平衡分析我国上市公司的债务期限结构,可以发现目前我国上市公司债务期限结构存在这样一个突出的特点:流动负债比例远远高于长期负债比例。
其中一个原因是因为上市公司的净现金流量不足,导致公司使用过量的流动负债进行融资。
偏高的流动负债比例会加大上市公司在金融市场环境发生变化时(如利率上调、银根紧缩)资金周转出现困难的可能性,从而增加上市公司的流动性风险,成为公司经营的潜在威胁。
而过低的长期负债比例将会影响到公司的信用风险,使公司的经营行为短期化,最终阻碍了上市公司的长期发展。
(四)企业债券市场发展缓慢我国企业债券市场的出现虽然早于股票市场,但因为经济政策、市场环境等各方面原因,长期以来发展缓慢。
目前,我国企业债券与股权融资相比,不论是在筹资额还是在市场规模和品种结构方面,都存在着较大差距,且其发行量不稳定。
从表2可以看出,企业债券融资额自1993年至2005年都小于股票融资额(除了1995年和2005年),甚至2000年股票融资额是企业债券融资额的25倍。
从融资总额来看,1993年至2005年的13年间,我国正式批准发行的公司债券有4000多亿,而股权融资总额已超过了10000亿。
这说明我国上市公司的企业债券融资能力整体较弱,发行企业债券还仅仅是企业融资的一种补充手段,没有成为企业正常融资的主要工具。
而在英、美等发达国家,债券融资已成为国家融资的主要手段,企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资的3—10倍,且其举债融资的比例仍在不断扩大。
我国债券市场发展的不足,主要是因为存在债券融资比例偏低、发行规模实行额度管理、发行成本较高和风险较大等方面的问题。
这些因素导致企业缺乏发行债券的动力和积极性,也使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。
此外,从已经挂牌上市的企业债券来看,发行的债券不仅上市规模小,期限短,而且品种少,流动性和可转换性不高,投资风险规避比较困难,无法形成一个较大的流通市场。
在我国股票市场迅速发展、规模急剧扩张的同时,企业债券市场却没有得到应有的发展,造成了企业资本市场的波动和债券市场内部结构的不平衡。
我国企业债券市场发展滞后,不仅严重阻碍了有条件的企业发行债券,也影响了债券衍生品市场的发展,不利于企业通过债券融资优化融资结构,降低股东与经营者之间的代理成本,进而提高公司的治理效率。
因此,有必要加快企业债券市场的发展,使其与股票市场的发展相协调,调节资金在企业资本市场内部以及在企业资本市场和其他金融市场之间的合理流动。
表2:1993-2005年企业债券和股权融资规模比较年份企业债券融资额(亿元)股权融资额(亿元)企业债券融资/股权融资1993235.8375.50.631994161.7326.80.491995300.8150.3 2.001996268.9425.10.631997255.21293.80.201998147.9841.50.181999158.2944.60.17200083.02103.160.042001147.01252.280.122002325.0961.750.342003358.01357.750.262004327.01510.940.2220052046.51882.51 1.09资料来源:中国金融年鉴2006,中国证券期货统计年鉴2006二、解决我国上市公司债务融资问题的对策(一)优化债务融资结构1.确定合理的债务融资规模。
企业利用负债扩大经营规模,是提高竞争能力、改善经营绩效的有效措施之一。
利用负债进行融资不仅可以在一定条件下发挥其税盾作用、财务杠杆作用,提高企业的权益资本利润率,而且还可以通过改善企业的治理结构、优化企业的治理效应来提升公司价值。
因此,上市公司应当综合考虑自身情况来进行债务融资,以达到优化企业融资结构,改善企业经营绩效的目的。
对于资产负债率较低的公司,应根据公司的实际情况,适当地筹集更多的债务资金以便更好地发挥债务融资的财务杠杆效应、税盾效应、公司治理效应等;对于负债率较高的公司,应该充分利用其他渠道筹集资金,并通过及时偿还债务来调整公司的融资结构,以免过多的债务形成公司发展的桔梗效应。
同时,对于处在不同发展阶段的企业,也要根据自身的特点,确定有利于其发展的负债规模,使企业的经营业绩能够持续稳定的增长。
2.选择合理的债务期限结构。
从债务期限结构角度看,不同期限的债务在公司治理中发挥作用的侧重点和强度是不同的。
流动负债有利于抑制企业资产替换行为,从而降低债务代理成本。
但在债务期限较短的情况下,企业将面临较强的流动性压力,对企业的投资选择会产生较大的约束。
而长期负债具有数额巨大、期限较长等特点,其提供者通常会在债务合同中规定较多的限制性条款以达到对企业经营活动进行监督的目的,并且企业拥有较多的长期债务还可以限制经营者进行过度投资,这种积极的干预能优化企业经营决策行为,有效降低股权的代理成本。
目前,我国上市公司的债务融资主要由流动负债形成,而长期负债只占很小的比例。
由于大部分上市公司都保持着较高的速动比率,它们不会因偿债压力而挤出不盈利或低效率扩张的资金支出,从而最终导致了企业的盈利能力降低,使企业在未来出现财务拮据的可能性增大;而长期负债也因为比例过低不能发挥其应有的作用。
因此,为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励,公司必须对债务期限结构的安排做出合理选择。
上市公司应适当提高长期负债比重,降低流动负债比重,这样做不会对公司的税盾效应及财务杠杆效应造成负面影响,相反可以避免财务拮据在短期内出现,从而使管理层更加注重长期利益,将盈利能力较低的流动资产转变成盈利能力较高的长期资产,促使企业价值和盈利能力不断得到提升。
(二)继续深化国有商业银行的股份制改革目前,银行借款是我国企业最重要的资金来源之一。
在上市公司的债务结构中,银行借款所占比例很大。
这就决定了银行在公司治理中扮演着重要角色。
尤其是在资本市场不发达、资产交易市场不成熟的情况下,银行机构可以成为企业有效的外部监控者,对企业行使相机控制权,以实现债务融资的治理功能。
截止到2006年底,我国国有商业银行(除农业银行外)基本上完成了股份制改造,但这并不意味着银行的企业化改革已经切实到位。
从各种情况来看,我国国有商业银行彻底实现商业化运作仍步履维艰,其治理功能仍不完善,这对打造拥有独立经济利益的商业银行是极为不利的。
因此,要强化银行债务治理功能,就必须继续对国有商业银行实行充分的公司化改造和股份制改革,完善其内部的风险控制制度,解决国有银行自身的治理结构问题,使其成为真正独立的债权主体。
(三)大力发展企业债券市场目前,中国企业债券市场存在着诸多问题,制约着企业融资渠道的多元化,也妨碍了企业债务融资效应的发挥和资本结构的优化。