浅析我国上市公司的融资偏好及原因摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。

然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。

因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。

关键字：上市公司；融资；股权融资偏好融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。

特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。

国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。

①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。

肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。

股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。

国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。

因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。

一、企业融资方式与融资偏好（一）融资方式的分类及特征企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。

市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，外源融资是指公司通过公司以外的其它经济主体筹集资金以转化为自己投资的过程，其方式包括:银行贷款、发行股票、企业债券等；内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司不断将内部融通的资金转化为投资的过程。

其中外源融资主要包括直接融资和间接融资两类方式。

直接融资指拥有闲置资金的单位与资金短缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资金融通的过程。

间接融资指拥有闲置货币资金的单位通过存款的形式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的主体发行的有价证券向其提供资金，从而实现资金融通的过程。

①（二）上市公司融资结构特征及股权融资偏好经过近二十年的发展,资本市场己经成为中国企业重要的融资场所。

从现实经验来看,我国上市公司重股权融资，轻债券权融资,重外源融资,轻内源融资,表现出很强的股权融资偏好(见下表):近十年股权融资增长年份境内外筹资合计(亿元) 境内筹资合计(亿元)首发筹资再筹资A股(亿元)H股(亿美元)A股(亿元) H股(亿美元)增发配股可转债2003年1383.74 846.28 472.42 61.19 116.12 76.53 181.21 3.72 2004年1525.78 877.79 378.28 52.37 159.73 104.77 204.79 25.89 2005年2022.82 339.03 57.63 176.11 278.78 2.62 0 30.37 2006年5493.68 2379.09 1341.68 374.63 989.22 4.32 43.87 18.87 2007年8858.71 7898.05 4809.85 96.01 2754.04 227.68 106.48 30.96 2008年3852.22 3534.95 1034.38 38.03 2271.8 151.57 77.2 7.53 2009年6857.69 5711.16 1831.38 142.46 3019.93 105.97 46.61 10.03 2010年12638.67 10275.2 4882.63 177.5 8045.77 1438.25 717.3 176.28 2011年7506.22 6780.472825.07 67.82 132.05 421.96 413.20 47.802012年6852.86 5850.311034.32 82.50 104.74 121.00 157.05 77.14 资料来源：证券市场月报从上表可以看出，增股配股近十年来增长幅度之大，上市公司表现了强烈的股权融资偏好。

从股权债权融资比较的角度看， 2009年638.40亿和2010年总共603亿的上市公司债总额在庞大股权筹资额面前是那么的不值一提，自2009年12月份开始，证监会月报中才增加了债券市场筹资数据（发行人仅为交易所上市公司）。

包括同2008年8435.40亿的全国企业债发行额相比，上市公司的债权发行确实太少。

虽然2010和2011年的企业债有所提高，分别为1262.20亿元和2471.97亿元，但与股权相比所占份额还是较少。

下图则表明了1998-2009年来我国上市公司各种融资来源的资金在长期资金中的占比。

由图可知，我国上市公司融资结构中内部筹资所占比例相当少，有时候甚至为负值，外近十年上市公司的融资构成部筹资比重占绝对优势，其中股权融资在外部筹资额中占比较大。

其他年份都是股权融资占比最大，但2003年情况不同，债务融资成为占比最多的方式。

这是由于2003年证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，因此股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降，长期负债在长期资金来源中的比重达到历年中的最大值。

2004-2009年中，股权融资比例依旧保持高位，所不同的是债务融资比例上升，留存收益比例下降。

由上述分析可见，从上市公司长期资金的来源构成看我国上市公司普遍偏好股权融资。

我国低资产负债率以及对股权筹资的偏好与现在大多数国家以及发展中国家的上市公司背道而驰，与现代融资结构理论所得出的债务融资优先的结论也存在着背离。

①二、我国上市公司融资偏好的成因分析（一）融资成本与融资偏好分析融资成本对企业制定融资策略具有重要影响。

在西方发达国家成熟的资本市场环境下，相对于股权融资，债权融资的成本通常较低，原因在于：首先，债权融资所发生的利息、筹资费用允许在税前扣除，具有节税效应；而股权融资发生的股息、红利支出却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题；其次，债权融资运用得当可以产生“杠杆效应”，未稀释股权却能增加股东的收益；而股权融资中，新增股东要分享企业的盈利，从而可能摊薄每股收益。

正因为债权融资成本一般低于股权融资成本，债权融资才成为许多发达国家企业融资的优先选择。

但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债权融资成本，这主要有以下两个方面的原因：一是名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣或不明显，对企业经营者的吸引力下降，从而对企业的融资结构造成影响。

二是我国股市一级市场的市盈率与二级市场的股价长期高估，市场“炒作之风”日盛，投机过度，致使股息率很低。

股息率是市盈率的倒数，按照我国股市二级市场上市20倍，深市40倍左右的平均的市盈率计算，股息率只有3.5%左右，远低于借款利率（目前银行三至五年期贷款利率达到6.4%）。

更为重要的是我国许多上市公司出于种种原因从来就没有对股东进行过分红，实际的股权融资成本可能更低。

正因为融资成本较低，又没有到期偿还的压力，股权融资自然成为我国上市公司经营者融资决策的首选。

②（二）股权结构与融资方式选择在成熟的资本市场环境下，公司资本结构是公司各利益相关者之间相互博弈的结果。

因为，配股或增发势必造成原有股权的稀释，股价下跌，有损股东利益，故会遭致股东的反对；而负债融资会增加公司财务风险、加大公司破产的概率，直接威胁着公司经营管理者的声誉和利益，故会遭致经营者的抵制，所以说在融资方式选择上，经营者偏好对其利益影响较小的股权融资。

但在西方经济发达国家，公司经营者的行为要受到一系列制度安排的激励和约束，从而能够保证经营者以股东利益最大化而非自身利益最大化作为公司财务目标。

另外，成熟资本市场上的股票价格是公司价值的①马捷玲.上市公司筹资偏好分析[J]. 北方经济财政金融，2010,（8）②张英明.我国上市公司的融资偏好及成因分析[J].财会研究，2005，（4）真正体现，股价下跌不仅直接影响公司进一步在股票市场的融资，而且有可能使公司陷入被收购的危机，危及公司经营者的声誉和在职利益。

显然，完善的公司治理结构和成熟的市场机制，使得西方发达国家的股权融资对经营者来说绝非是“免费的午餐”。

我国的情况却有所不同，上市公司大都由原来的国有企业改造而成，国家是上市公司最大的股东，但国有股缺乏人格化的产权主体，至今无法对上市公司进行有效的监督和控制，导致上市公司的“内部人控制”现象极其严重、普遍，企业融资行为更多地体现为企业经营者的意志而非股东的利益要求。

加之我国证券市场管理混乱、投机盛行，股价不能真实地反映企业价值，公司收购机制由于国有股的主导地位也难以有效发挥作用，因而市场对公司经营者的约束极其有限。

在这种情况下，经营者自然会选择更有利于实现其自身利益最大化的融资方式——股权融资，而漠视股东利益，少用债权融资。

①（三）融资环境对融资方式的影响资本市场的建立与发展是市场经济的客观要求。

西方经济发达国家大都创建了比较成熟的资本市场，市场结构涵盖了股票、债券、基金、长期信贷等市场领域，市场功能包括：投融资功能——引导储蓄向投资转化；资源配置功能——实现风险定价和产权转换和重组；创造和传输信息功能——低成本、高效率、快速提供价格信息，成为经济的“晴雨表”；宏观调控功能——促进经济增长和产业结构调整，降低国民经济整体运行风险等等。

功能完善的资本市场在西方各国经济发展中发挥着难以替代的促进作用。

我国资本市场的发展最初主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能。

希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国企发展缺乏资金的问题，一直是我国政府对股票市场的功能定位。

这就导致我国资本市场发展仍以股票市场为主，而债券市场、基金市场、衍生工具市场发展极其缓慢，市场结构极不平衡。

加之我国目前股权筹资的低成本和高收益，于是，众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”，发行股票、上市“圈钱”成了包治百病的良药，各地竞相效仿、趋之若鹜。