浅谈国内外上市公司融资偏好差异及其原因分析『摘要』一直以来，我国上市公司在融资选择上，始终偏好于在股票市场进行股权融资，增发新股、配股热情高涨，这与西方发达国家次股票重债券的融资选择完全不同，究竟是什么造成了两者的偏好差异？本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国特殊经济体制，分析国内外企业融资偏好现状与成因，探讨构建更合理的融资结构。

『关键词』上市公司融资偏好特殊体制融资结构一．内部还是外部，股票还是债券1997年前国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，见表一。

表1我国上市公司资本结构的总体状况（单位：％）年度1997199819992000指标股权比率52.6653.7454.0355.9负债比率47.3646.2645.9744.1注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率资料来源：数据引自《2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。

1997年后受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。

2000年沪市符合条件的143公司中有99家（近70％）公司实施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10％）的公司3年内没有实施过配股。

从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50％以上。

经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。

2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。

从表面上看来，权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。

然而是否如此积极的股权融资是一劳永逸的呢？答案显然是否定的，上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会，有悖于公司经营业绩长远发展。

再反观西方国家的融资理论，美国财务学家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）和马基卢夫（Ｍａｊｌｕｆ）于１９８４年提出了融资优序理论，其核心思想是：企业融资首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。

随后，纳拉亚南（Ｎａｒａｙａｎａｎ）等人用不同的方法也得到类似的结论。

尽管布楞南（Ｂｒｅｎｎａｌ）认为不存在融资优序，即认为企业经理对融资偏好没有一种必然顺序，但他认为内部融资和举债比发行股票融资更优。

近半个世纪以来，美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。

美国非金融专业公司１９６５～１９９６年第一季度的资金来源充分证明了梅耶斯的理论。

２０世纪８０年代以来，美国企业从股票市场赎回了约６０００亿美元的股票，同时在债券市场上增加了１００００亿美元的债券，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道，股票市场已成为次要的融资渠道。

西南财经大学郭复初教授在其领著的《财务专论》一书中指出：“根据梅耶斯等人提出的观点，公司筹资是按自有资金→负债→股票的次序进行的，而我国上市公司的筹资次序恰好相反。

”他认为中国的上市公司都严重依赖外部筹资，内部筹资所占比重平均不超过５％，在公司的外部筹资中又明显地偏好权益筹资。

那为何中国的上市公司在融资选择及顺序上与西方国家存在如此差异呢？二．国内外企业融资偏好差异原因分析我们将分别讨论国内与国外不同融资偏好的不同原因，首先来分析下国内的特殊融资环境。

1.融资环境是关键从宏观环境分析，一方面投资的高增长是推动我国经济增长的主要动力，从而很多上市公司都有一种资金饥渴症；另一方面，我国资本市场发展不完善使得债券融资渠道狭窄难以融资。

从微环境来分析，由于追求盈利最大化，为降低融资直接成本的支付，致使部分上市公司错误地偏重股权融资；2.股权融资成本偏低外股权融资成本主要由股息及交易费用构成。

而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红或者象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。

而实际上的企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本。

股权融资实际成本的相对偏低是股权融资偏好的重要动因。

3.股权融资的“软约束”偏强在我国现有资本市场情况下，由于我国相关部门对于股利的政策和规定的缺陷及不合理，相对于债务融资而言，股权融资的约束是一种软约束，股权融资的成本是一种软成本。

不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债权的替代。

4.公司治理结构不完善长期以来一直存在由于以股权高度集中于国家的特征。

这种不合理的股权结构形成了由于国家股、国有法人股比重过大而导致的内部人控制现象这种现象表现为企业权利制衡机制的缺乏，使得企业筹资计划完全能够按照内部控制人的意愿得以执行，这是造成企业股权融资偏好的制度原因，也是企业恶意上市圈钱行为的内在根源。

总结：正是由于以上这些具有中国特色的股权结构，不完善的监管机构，不合理的治理结构，才在无形中使上市公司不得不倾向于股权融资。

转眼西方金融市场，完善的资本市场建设，健全的债券发行法律制度，更加理性的企业管理追求目标；下面以美国为例，解释国外企业融资的选择原因分析。

首先，控制权的配置效率不同。

美国著名经济学家Ｈ·登姆塞茨指出“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励”。

而控制权是产权的重要组成部分，控制权安排的效率也同样要体现外部性内在化的程度。

中美控制权配置效率的最大不同主要取决于股东的自由退出这一环。

美国的上市公司其股票都是全流通的，如果管理层的行为不符合股东的利益，股东可以自由退出，这就给了管理层很大的市场约束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股东大量地抛售股票，会造成公司被兼并的巨大威胁，一旦公司被兼并，经理的职位和前途就会化为泡影。

这种约束和威胁使得经理层会尊重股东的意愿。

就公司融资而言，一方面，股权融资会稀释股东对公司的控制权，影响到股东的利益；另一方面，如果公司管理层最大限度地使用股权融资，会被认为是为了降低破产风险而保住经理职位的做法，意味着经理使股东财富最大化的积极性降低，市场也会降低对经理层的评价，因此举债融资被当作一种缓和股东与经理人冲突的激励机制。

在这种市场约束之下，管理层对股权融资的选择会以股东财富最大化为前提。

其次，管理层追求的目标不同。

管理层追求的目标取决于激励机制与约束机制。

股东财富最大化无疑是股东追求的目标，但是在美国，有一系列的制度或机制使管理层的经营目标与股东的目标相一致，这些制度或机制包括：①经理人才市场。

经理人才市场对约束经理的行为起着重要的作用，股价的高低表明了经理业绩的好坏，经理人才市场通过股票市场传递的信息正确地评价经理的绩效。

在这种机制的激励下，经理人为了在经理人才市场上取得竞争优势，必将为追求股东财富最大化而努力工作；②激励机制。

激励机制被认为是促使经理经营目标与股东目标一致的最有效的手段，在美国激励制度一直倍受重视。

目前，股票期权被广泛用于美国企业的激励制度之中。

股票期权使得经营者的利益与股东利益相一致，从而降低了代理成本，使经营者在追求自身利益最大化的同时也实现了股东财富最大化。

美国经理人的收入有很大一部分来自于股票期权，如１９９７年全美各大公司的管理层中，收入最高者是旅行者集团的ＣＥＯ，他１９９７年全年的收入为２．２８亿美元，其中基本工资１０２．５万美元，年度奖金６１６．８万美元，其他福利２６．２万美元，其余２．２亿美元的收入都来自于股票期权计划。

因此可以说，美国的经理层追求的目标与股东的目标能够基本保持一致，即股东财富最大化。

公司的融资决策就会以股东财富最大化作为追求的目标，尽可能地考虑股东的利益和意愿。

再者，市场对公司融资“信号”的反映不同。

美国经济学家Ｒｏｓｓ首先将非对称信息论引入资本结构理论，他认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”，投资人只能根据管理者输出的信息间接地评价企业的市场价值。

公司对融资方式的不同选择向市场传递着十分重要的信号。

在美国，举债行为向市场传递的信号被当作好消息，由于破产概率与企业负债水平呈正相关，负债比例的上升表明了经理人对企业未来有较高的期望，管理层不愿发行新股，以免把公司成长的利益转让给新股东，此时投资人对企业的前途充满信心，股价也随之上升；相反，股权融资向市场传递的信号被当作坏消息，据梅耶斯的观察，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。

最后，业绩评价标准不同。

美国的业绩评价已引入经济增加值（ＥＶＡ）指标，经济增加值是在原税后净收益的基础上考虑到了股权资本的机会成本，即不仅考核公司的债务融资成本，而且考核公司的股权融资成本，其计算公式为：ＥＶＡ＝息税前盈余×（１－公司所得税率）－公司资产账面价值×资金成本。

在业绩考核中股权融资与债券融资相比并没有什么差别，但是债券融资的利息有节税效应，所以公司管理层更趋向于债券融资。

三．一些对于我国企业构建更合理的融资结构建议。

（一）完善资本市场的建设（1）加快银行体制改革步伐-----目前我国上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款。

国有银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。

从硬化债务融资约束机制的要求出发，银行体制应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银行行为商业化为突破口。

实施国有银行体制改革，运用现代企业制度，对国有商业银行进行战略性改组，切实推进国有银行商业化进程，是硬化债务融资约束、提高资源配置效率、优化上市公司资本结构的重要举措。

（2）.发展企业债券流通市场，促进债务结构的优化我国债券市场与西方国家相比较弱，主要表现在轻视企业债券的发行，对企业债券发行约束条件较多，目前的企业债券品种单一等。

有关部门应尽快规范债券发行相关制度，应增加债券品种，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，以适应不同企业对不同融资方式的需求。

（二）建立有效的公司治理结构（1）对上市公司进行“洗脑”，纠正非理性的认识偏差在决定如何融资之前，上市公司必须改变认识上的偏差，即资产负债率并不是越低越好。

单纯从负债率本身来说，高负债对企业未必就是一件坏事。

只要企业预期盈利率高于借款率，利用财务杠杆可以起到借鸡生蛋的作用。

不解决上市公司普遍存在的效益低下问题，只急于通过资本市场为企业“输血”，暂时降下来的资产负债率一段时间以后还会升上去。

因此，上市公司的根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持，而是转换机制，提高企业的资产盈利率。