第13
卷第6
期
2010
年11
月湖南科技大学学报（
社会科学版）
JournalofHunanUniversityofScience＆Technology（SocialScienceEdition）Vol．13No．6Nov．2010
■经济研究
我国上市公司融资偏好探析
姚利辉，
曹立新，
刘桂
（
中南林业科技大学商学院，
湖南长沙410004）
摘要：
随着资本市场发展的日新月异，
上市公司的融资途径也日趋多元化。
在搜集了最近10
年的资本市场资料的
基础上，
对我国上市公司在此期间所体现出来的融资偏好进行研究和分析，
发现其仍然存在较强的股权融资偏好。
从上市
公司政策因素以及经济环境和经济体制等角度，
并结合国内外先进的财务管理研究理论进行分析和探究，
来寻找我国上市
公司仍然呈现强烈股权融资偏好的更深层的原因，
提出改善股权融资偏好的各种对策和建议，
试图从中找出适合我国上市
公司发展路线的解决方案。
关键词：
上市公司；
融资偏好；
融资结构
中图分类号：F832．5
文献标识码：A
文章编号：1672－7835（2010）06－0090－04
资本对于上市公司而言是非常重要的资源，
而融资结
构以及方式的选择又至关重要。
在实践中，
企业融资方式
的选择实际上存在着顺序关系，
此种企业在不同融资方式
选择的顺序关系就是融资偏好。
在西方资本结构理论中，
以梅耶斯等人为代表提出的“
新优序融资理论”
认为：
当企
业需要资金进行融资时，
首先是使用内源留存收益，
其次
是向外部债权融资，
最后才是发行股票。
西方发达国家几
十年的证券市场实践证明了这一理论的正确性的。
但是
针对目前中国上市公司来讲，
上市公司一旦需要资金，
首
选的方式便是发行股票筹措权益资金，
存在着明显的股权
融资偏好［1］
。
从财务管理理论上来讲，
这是不符合财务管
理理念的。
作者针对近10
年的融资市场进行研究，
试图从
中找出适合我国上市公司发展的方案。
一我国上市公司的融资方式及其融
资结构现状
（
一）
上市公司融资方式
上市公司融资的来源主要有内源融资与外源融资两
种渠道，
其中内源融资主要是指公司的自有资金和在生产
经营过程中的资金积累部分，
即留存收益与折旧。
内源融
资不需要实际对外支付利息或股息，
不会减少公司的现金
流量；
同时由于资金来源于公司内部，
不发生融资费用，
故
内源融资的成本远低于外源融资。
外源融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。
直接融资又包括债券融资和
股权融资。
股权融资是企业通过出让所有权形式直接向
投资人筹集资金，
包括首次上市募集资金（IPO）、
配股和增
发等；
债务融资是指企业通过借贷方式，
向债权人筹集资
金，
主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。
（
二）
我国上市公司融资结构现状
融资结构是指企业通过不同的融资渠道筹措的资本
的有机搭配以及各种资本所占比例。
具体说，
融资结构是
指企业所有资本来源项目之间的比例关系，
即自有资本及
借入资本的构成比例。
根据上市公司融资顺序和理论来
讲，
国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，
即首先
是偏好于内源融资，
其次是债务融资，
最后才是股权融资。
但是我国又有不同的情况，
表现在以下几个方面：
1．
内、
外源融资结构比
表1
为我国上市公司历年融资结构图示，
综观这些年
（
官方网站数据只更新到2006
年）
来内、
外源融资结构可
发现，
内源融资比例基本保持在20%
以下，
外源融资比例
则高达80%
以上。
内源融资在诸多融资手段中融资成本
最低，
国外不少上市公司将其视为最主要融资手段。
它可
以降低资本成本，
发达国家上市公司以内源融资为主的融
资结构充分体现了内源融资的优势。
但我国上市公司在
融资方式的选择上，
由下表数据可见，
严重依赖外源融资，
形成“
重外源轻内源”
的融资特征。
2．
外源融资中股权融资与债权融资结构比
股权融资和债券融资是外源融资中两种基本的融资
0
9*收稿日期：2010－08－25
基金项目：
湖南省教育厅资助项目（09B1035086）
作者简介：
姚利辉（1971－），
女，
湖南宁乡人，
博士生，
副教授，
硕士生导师，
主要从事会计理论与实务、
生态经济研究。方式，
表2
可见我国证券市场上股权融资与债权融资的基
本情况。
第一，
股权融资发展相当迅速，
占证券融资的绝
对优势。
在2000
和2001
年股票市场处于牛市行情时，
股
权融资比重甚至达到了整个证券融资的90%。
同时，
自
2005
年以后我国股权融资额一直呈现出一种增长的趋势，
特别是2006
年的股权融资额是2005
年的将近8
倍。
依据
2009
年的统计年鉴：1990
年我国上市公司只有10
家，
到
2009
年底，
境内上市公司（A、B
股）
已达1718
家；1991
年
我国股票融资只有5
亿元，
到2007
年，
我国发行413．3
亿
A
股，
融资额高达7723
亿元。
相反，
企业债券融资则处于
低迷的状态，1998－2008
年我国上市公司的平均债券融资
水平在30%
左右，
和发达国家相差很大，
也与我国股票市
场的繁荣形成极大对比。
虽然2005
年情况有所改观，
企业
债券融资占了绝对优势，
但这主要是是因为股票市场为保
证股权分置改革的顺利推进而暂停新股发行所致，
并不能
说明债券市场得到了足够的重视和相应的发展。
由此可见，
我国企业融资一方面表现为强烈的股权融资偏好，
另
一方面也表现为我国债券市场发展不力的后果。
表1
我国上市公司历年融资结构
年份内源融资%
外源融资%
199212．1287．88
199614．2485．76
200013．3986．61
200117．2881．72
200217．3582．65
200312．4287．58
200421．0478．96
200527．2472．76
200631．2768．73
资料来源：
表中数据是根据国泰君安数据库和中国证监会官
方网站1992
年至2006
年的数据（
网站数据只更新到2006
年）
统
计计算得来。
其中内源融资=
未分配利润+
折旧。
表21998
年—2008
年上市公司中的股权融资与债权融资
年份上市公司数额股权融资数额/
亿元比率/%
债权融资数额/
亿元
比率/%
1998851443．0574．97147．8925．03
1999949572．6378．35158．0021．65
200010881551．5893．64105．306．36
200111601218．9589．43144．0010．57
20021024736．2169．37325．0030．63
20031287646．1658．52458．0041．48
20041377617．9665．72322．3034．28
20051381339．0334．14654．1065．86
200614342677．1472．511015．0527．49
200715507816．8181．101821．3918．90
200816253605．3078．69976．4521．31
资料来源：《2009
年中国证券期货统计年鉴》
3．
外源融资中银行贷款与股权融资结构比
从表2
可知上市公司通过股票融资的总额呈上升状
态，
而通过表3
可以看出：
境内A、B
股筹资总额由1998
年
的6．99%
增加到2007
年的21．21%，
到2008
年有所下降。
另外从图1
可以更直观地看出：
境内股票筹资与银行贷款
的比率总体呈上升状态。
虽然银行贷款额也不断增加，
但
A、B
股融资总额所占比率的百分比也在不断上升，
这说明
股权融资的比率增加幅度要大于银行贷款增加额，
中国上
市公司的融资状况存在明显的股权融资偏好。
表3
境内股票筹资与银行贷款增加情况表
年份境内股票筹资额/
亿元贷款增加额/
亿元
比率/%
1998803．5711490．946．99%
1999897．3910846．368．27%
20001541．0213346．6111．55%
20011182．1312439．419．50%
2002779．7518979．204．11%
2003823．1027702．302．97%
2004862．6719201．604．49%
2005338．1316492．602．05%
20062463．7030594．908．05%
20077722．9936405．6021．21%
20083534．9541703．708．48%
资料来源：《2009
年中国证券期货统计年鉴
》图11998－2008
年上市公司境内筹资与贷款增加比
二我国上市公司偏好股权融资的原
因分析
在成熟的资本市场上，
债务融资所占的比率要远大于
股权融资的比率，
债券发行居于主要的位置，
股票发行居
于次要位置。
但对于我国市场经济的特殊性，
各种融资方
式的可行性并不相同，
我国上市公司的股权融资有着浓厚
的中国特色。
上市公司具有较强股权融资偏好的原因主
要有以下几点。
（
一）
外部环境因素
1．
政策因素
我国建立证券市场的根本目的是解决国有企业的融
资问题，
而现有的我国上市公司大多是由国有企业改制而
成。
先是由银行承担起了资金供给的任务，
随着国有银行
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