2. 自愿性会计政策的选择－选用不同会计政策是否影 响股价？
1) Beaver & Duke(1973)
研究折旧采用直线法的公司，与采用加速折旧法的公司其 P/E有无不同？结果发现经调整后无差异，显示投资人能 “看穿报表”(See through financial statements)，市场有 效率。
由LIFO改为FIFO者，利润虽增加，但现金净流入 减少（多缴税），股价却不跌，有功能性固着 （Functional Fixation）。
以上的市场研究，虽有部分矛盾的结果，大体上均支持 效率市场假说。
1. Watts & Zimmerman对会计政策选择的三大假说 1) 薪酬假说（Compensation hypothesis） 2) 债务契约假说（Debt covenant hypothesis ） 3) 政治成本假说（Political cost hypothesis ）
1. 事件宣告的信息内涵（Information Content of Announcement）
Fama, Fisher, Jensen and Roll(1969)研究股票分割宣告的股 价反应，结果如下：
CAR
分割月
表示市场对于股票分割的未来股利发放有不偏的预期，在 分割月股价已充分反应，符合半强式效率市场假说。
规 范
会计目标 基础假设 实
证
性
性
（ 演
广泛原则
（ 归
绎
纳
法
法
）
）
详细方法
1929
1932
1934
1938
1959
经济大恐慌 公布会计原则 SEC成立 CAP成立 APB成立
ARB #1~#51
1959 APB成立
1973 FASB成立
APB Opinion #1~#31
Concepts Standards
研究财务分析师的预测能力及其选择公司作预测的决 策过程，包括预测偏向（Bias）、信息处理的制约等。
研究发现：
1. 分析师的预测通常过份乐观（此可能与分析师受雇于承 销商有关）。
2. （分析师＋时间序列分析）的正确性>分析师分析的正 确性>时间序列分析的正确性
3. 资本市场常单纯的反映分析师的预测，导致依据M/B比 例做投资策略会有异常报酬。机构投资者和无形资产比 重较大的公司，分析师较常分析。
政治大学讲座教授 郑丁旺
2010年11月22-23日
指导（Guide）会计实务 评估（Evaluate）会计实务 解释（Explain）会计实务 预测（Predict）会计实务
规范性（Normative /Prescriptive）理论
实证性（Positive /Descriptive）理论
1. 50年代效率市场假说开始兴起，假设证券价格能充 分反映所有可能获得的信息。（弱式、半强式、强 式效率市场）
2. 效率市场的充分条件：
A. 无信息成本 B. 无交易成本 C. 价格接受者 D. 同质投资者
因A及B确定为正，故完全效率市场不可能达成。
3. EMH对会计的冲击：
A. 会计信息非投资人的“唯一”信息。
2. 实证性会计理论的缺点
1) 三大假说隐含会计政策的选择会影响股价，选择或改变所能影响的现金流 量有限。若有重大影响，投资人会事先加以规 范（确定采用何种会计政策）。
3) 会计政策已公开揭露，无须去预测。
Pi,t
Pi ,t 1
i
i
Ei ,t Ei,t 1
常用的公司治理变量包括独立董事、股权集中度、控制权 和现金流量权、机构投资比例、董事长是否兼总经理、董 监事股权质押比重、信息透明度等。
1. 市场是动态的、前瞻的，会计信息是过去的、定期
的，故会计信息对市价变动的解释能力非常有限 （回归模式的R2很低）。
2. 会计学者试图导出会计信息和股价关系注定无法成 功。会计信息亦无法算出股票的内含价值 （Intrinsic Value）。
B. 利润和股价的关系缺乏理论基础。 C. UE决定于EE正确的程度（Naive, Analysts’ forecast,
Time series forecast），AR决定于市场模式的正确性。
2. Event Study的缺点
D. 影响股价的因素很多，利润所能解释的很少。 E. 大部分事项的时间点不易捕捉。
较低。 4. 利润预期为正时，其系数为正且显著，利润预期为
负时，其系数近于零。 5. 利润中现金流量及应计部分有重大的差别定价。
研究某一会计数字或披露事项和股价是否具有可预测 的相关？亦即该信息是否反映在股价上？
研究项目包括：
退休金资产及负债、金融机构的NPL，保险公司的责任准备 金，无形资产（包括未入帐者），以及历史成本和公允价 值何者较具价值相关性等。
Vi,t BVi,t PV of Expected Future Abnoamal Earningsi,t
Feltham-Ohlson Modeling
结论：
1. 账面价值（BV）与利润均为重要定价因素。 2. 企业财务越健全，账面价值的系数越低。 3. 股东权益报酬率低者（绩效较差者），利润的系数
研究范围包括：
自愿性财务预测 自愿性披露 会计政策的选择 应计项目的估计
其中研究较多者为利润管理（Earnings Management），尤以在IPO中最常见，其原因：
1) 为了提高承销价，虚列利润及利润成长趋势。
2) 投资者缺乏该公司的任何信息（第一次公开发行）， 形成严重信息不对称。
3) 会计原则允许在初次承销时改变，给予操纵机会。
4) 上市后，分析师开始发布利润预测，故第一年 必须继续操纵利润，以符合分析师的预测。
5) 大股东的股票在上市后有闭锁期，必须维持高 股价至可以出脱为止。
6) 由于信息不对称，股价受利润操纵而高估，故 上市后二、三年内会有严重的负报酬。
研究公司治理的好坏对公司股价、资金成本（含债务 利率），经营业绩等的影响。
将UE标准化（成SUE），按其大小分为十组，各组之CAR如 图：
股价在利润宣告日后继续波动，表示市场没有效率。作多SUE 最高的一组，放空SUE最低的一组，在利润宣告日后60个交易 日（三个月）的累积异常报酬（CAR）达25％
2) Bernard & Thomas（1989,1990）
a) 研究PEAD的原因，并非由“风险溢酬”（Risk Premium）所造成，而是“反应迟缓”（Delayed Response）所致。
2. Market-to-Book Ratio现象的存在
1) Fama & French（1992）
M/B越大
CAR越小
表示股价overpriced，市场无效率。
2. Contextual Accounting Issues
1) Sloan（1996）
研究股价能否充分反应应计项目（accruals）与现金流量 （cash flows）中关于未来利润的信息？
1. Ball & Brown（1968）开启MBAR及Event Study 的先河
检定利润宣告对股票报酬（股价变动）的影响。
＋ AR
＋ UE
－
－
两者具有正相关
至利润宣告日止，已有85％～90％的信息已被市场 预期到，并反映在股价上。
2. Event Study的缺点
A. 无法确定是“利润”的影响或“宣告”的影响。

i ,t
i ERC
i 决定于：
（1）利润持续性（persistence） （2）利率水平 （3）公司规模－大公司反应小（透明化）
1. PEAD（Post Earnings Announcement Drift）现象的 存在
1) Foster, Ohlson and Shevlin（FOS,1984）
2. Contextual Accounting Issues--Sloan（1996） c. 计量方法：
CashFlow Earnings Accruals Earningst1 r0 r1Accruals
r2CashFlows t1
where r1 r2
Feltham-Ohlson Modeling
2) Kaplan & Roll (1972)
当折旧从加速折旧法改为直线法，投资 抵减从递延法改为当期确认法（Flow Through）时，股价均无变动，投资人 是理性的。
4. 会计政策变动－影响现金流量
1) Sunder(1973,1975)
由FIFO改为LIFO者，利润虽降低，但现金净流 入增加（减少所得税支出），股价上升，显示 市场理性。
2. Contextual Accounting Issues--Sloan（1996）
a. 投资人无法区分此项因素，故买入现金 流量部分比率较高的股票，放空应计项 目部分较高的股票，可产生正向的异常 报酬。因此市场没有效率。
b. 利润中现金流量部分持续性高，应计项 目部分持续性低。故现金流量部分比率 大者利润质量较好。
2) Eskew(1975)
研究采用勘探成功法(Successful effort method)及全部成本法(Full costing method)的公司，发现投资人会自行调 整差异，“看穿报表”。
3. 会计政策变动－不影响现金流量
1) Archibald(1967,1972)
当折旧方法由加速折旧法改为直线法（而 使利润增加），报税时仍用加速折旧法， 故不影响现金流量。结果股价并未发生显 著变动，投资人“看穿报表”。
3. EMH对会计的冲击：
E. CAPM及市场模式为验证利润和股价关系的良好模式