２０１８年房资逻辑综述............................................................................................................... 6 政策透过成交增速变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会 ............................. 6 龙头房企股价基本与板块同涨同跌，但出现过 2 次分化 .......................................... 12 08-11 年小周期回顾 .......................................................................................................... 13 08 年 10 月-09 年 7 月政策与基本面底部改善，板块估值抬升 ................................ 13 09 年 7 月-11 年 12 月政策调控、基本面高位下行，板块估值受压 ......................... 18 11-14 年小周期回顾 .......................................................................................................... 24 11 年 12 月-12 年 12 月货币宽松叠加基本面底部改善，带来估值弹性 ................... 24 12 年 12 月-14 年 2 月限购限贷升级、基本面下行，估值下探至新低 ..................... 30 14-至今小周期回顾 ........................................................................................................... 35 14 年 2 月-16 年 9 月政策再次宽松带动基本面改善，估值趋势性上行 ................... 35 17 年棚改货币化托底市场景气度，一线龙头具备收益机会 ..................................... 41 18 年政策底部改善，但基本面持续恶化，关注业绩确定性的龙头 .......................... 46
图表索引
图 1：08 年以来申万地产板块经历了 3 轮涨跌周期............................................... 6 图 2：板块走势主要受到估值主导，业绩只会强化或削弱趋势 .............................. 7 图 3：估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键，透过成 交增速变化影响估值 ............................................................................................... 8 图 4：政策变化与经济环境存在一定的关联性....................................................... 9 图 5：政策一定程度上也与地方政府的财政状况有关............................................ 9 图 6：房价也会影响政策方向，房价环比转负可能是政策宽松的领先指标，同比转 正则是调控的指引 ................................................................................................. 10 图 7：政策宽松往往以地方先松动，而调控则是中央定调，地方落实，16 年以来更 加强调因城施策 .................................................................................................... 10 图 8：流动性环境本质上也是通过成交增速变化来影响板块估值 ....................... 11 图 9：绝大部分时间内，龙头房企股价与申万地产指数呈现典型的同涨同跌 ...... 12 图 10：绝大多数时间内，板块、一线以及二线龙头绝对收益拐点保持一致，但 17 年有所分化 ............................................................................................................ 13 图 11：绝大多数时间内，板块、一线以及二线龙头超额收益拐点保持一致，但 11 年及 17 年出现分化 .............................................................................................. 13 图 12：08 年 9 月政策放松前房价、地产开发投资情况 ....................................... 14 图 13：08 年 9 月政策放松前 GDP、地方财政赤字情况 ..................................... 14 图 14：08 年 5 月至 09 年 6 月政策出台频次概览................................................ 15 图 15：08 年 11 月之后全国商品房销售面积增速底部抬升，09 年 11 月见顶..... 15 图 16：08 年 10 月至 09 年 7 月政策、成交、估值以及收益走势一览 ................ 16 图 17：08 年 9 月-09 年 7 月一线及二线房企 PE 走势......................................... 17