中投期货研究
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中投研究：莫国刚
白银期货与T+D期现套利成本估算
中投期货 莫国刚
2012-5-7
本文重点：
白银期货及T+D的套利成本估算问题。由于套利成本的主要构成是资金成本，而资金
成本会随着期货合约到期日的临近而不算缩小变化，所以需要每天跟踪白银期货与T+D产
品的价差，一旦发现大于套利成本可酌机进行跨市套利。以5月7日白银期货模拟开盘价
7300元/千克，T+D开盘价6371元/千克计算目前的预期套利成本为227.1元/千克，而两者
的价差929元/千克，存在着巨大的套利空间，套利利润702元/千克。对于个人投资者不能
参与最后的实物交割，只需要等待价差修复到合理区间就可以获利离场。
大概估计，截止到5月10日合理的期现价差在220元/千克左右，价差越大套利收益
越高。
风险提示：白银期货作为刚上市的期货品种，白银本身的投机性可能造成价差短期难
以恢复，或者期货合约其他费用与白银T+D有较大差别导致目前的成本估算有偏差。目前
白银期货模拟价格过高，上市价格是否还是这么高不确定。
表1：合约比较
白银期货 白银T+D
交易品种 白银 上海黄金交易所Ag（T+D）合约参数表
交易单位 15千克/手 交易品种 白银
报价单位 元（人民币）/千克 交易代码 Ag（T+D）
最小变动价位 1元/千克 交易方式 现货延期交收交易
每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价±
5%
交易单位 1千克/手
合约交割月份 1－12月 报价单位 元（人民币）/千克
交易时间 上午9:00－11:30 下午1:30－3:00 最小变动价位 1元/千克
最后交易日
合约交割月份的15日（遇法定假日顺延） 每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算
价±9%
交割日期 最后交易日后连续五个工作日 最小单笔报价量 1手
交割品级 标准品：符合国标GB/T 4135-2002 IC-Ag99.99规定，其中银含量不低于99.99%。 最大单笔报价量 2000手
交割地点 交易所指定交割仓库 合约期限 连续交易
最低交易保证金 合约价值的7% 最低交易保证金 12%
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交割方式 实物交割 交易时间 上午：8:50至11:30，下午：13:30至15:30，夜
间：20:50至02:30
交割单位 30千克 延期补偿费收付日 按自然日逐日收付
交易代码 AG 延期补偿费率 合约市值的万分之二/日
上市交易所 上海期货交易所 交收申报时间 15:00－15:30
中立仓申报时间 15:31－15:40
超期持仓期限 按交易所公告执行
超期费率 按交易所公告执行
交易手续费 成交金额的万分之三
违约金比例 合约价值的8%
清算方式 每日无负债清算制度
交割制度 交收申报制
交割方式 实物交割
交割品种
标准重量15千克、成色
不低于99.9％的银锭
交割时间
交收申报配对成功的当
日
交割地点 交易所指定仓库
交割费 1元/千克
上市日期 2006年10月30日
表2 白银期货与T+D交割成本
交易品种 白银期货 白银Au（T+D)标准合约
平均保证金 7.00% 12.00%
延期费率 - 0.0003
交割费（元/千克） 1 1
运保费（元/千克） - 5
仓储费（元/千克·天） 0.011
手续费 0.00008 0.0003
出库费（元/千克） 0.09
入库费（元/千克） 0.09
入库调运费（元/千克） -
出库调运费（元/千克） -
贷款利率
六个月以内 6.10%
六个月至一年 6.56%
表3套利成本估算
白银期现套利（实物交割）
5月7日 价格 期现价差 保证金水平 利率 仓储天数
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1209 7300
929 14% 6.10% 131
T+D 6371
持仓成本 成本项目 每日持仓成本 总成本
可控成本
固定支出（元/千克）
入（出）库费 0.1800 0.1800
交割手续费 2.0000 2.0000
交易费 2.4953 4.9906
入库调运费 0.0400 0.0400
浮动支出(元/千克/
天)
资金成本 1.4259 189.6414
仓储费 0.0110 1.4410
不可控成本 增值税额 28.8118
预期套利成本 227.1048
企业本身有现货，在期货市场卖出，最后进行实物交割
目前上海期货交易所只公布了白银期货的交易手续费万分之0.8，交割费用1元/千克，
其他费用还没有最终公布，按照惯例白银期货及T+D仓储费、入库费等其他费用不会有太
大差别。本文估算套利成本，白银期货的个别费用就按照T+D的标准。整体的预期套利成
本最大项是资金成本，而且会随着到期日的临近而不断缩小，每日要及时计算套利成本。
对于企业而言，实际情况操作：在期货市场建立空头头寸，同时从上海黄金交易所建立
多单，并实物交割，将实物白银拉到上海期货交易所的指定仓库，做成标准仓单，等待持有
的期货空头头寸到期进行实物交割。期间产生的费用主要是交易手续费、仓储费、交割费，
出入库费及资金成本等费用，这些费用就是T+D与白银期货的合理价差，如表3所示。
以5月7日白银期货模拟开盘价7300元/千克，T+D开盘价6371计算目前的预期套利
成本为227.1元/千克，而两者的价差929元/千克，存在着巨大的套利空间，套利利润702
元/千克。对于个人投资者不能参与最后的实物交割，只需要等待价差修复到合理区间就可
以获利离场。
此外按照以往新合约的上市，一般上市品种的开盘价为上月该品种现货价格的月度均
价浮动正负10%。如果按照这个标准，上月T+D均价6571元/千克，那么上市白银期货的
价格可能是5913.9元/千克或者7228.1元/千克，至于上浮还是下调由交易所决定，但是按照
目前的行情，贵金属短期的下跌空间相对有限，7228.1元/千克的可能性比较大。
外盘价差
统计一下2010年至今的纽约银与伦银的价差，我们发现2年来，期现价差大部分集中
在0-0.5之间，出现的频率是72%。那么超过0.5美元/盎司的价差会有一定套利空间。而且
价差波动最大的时候是在2011年，随着宏观经济环境的缓和，2012年年初至今的期现价差
波动有所减少。
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表4：纽约金与伦敦金价差统计表
区间 次数 频率
>1 30 5.48%
0.5<#<1 49 8.96%
负0.5<#<0.5 395 72.21%
负1<#<负0.5 47 8.59%
<-1 26 4.75%