四：两个重要的概念
四：两个重要的概念
通过转换因子的计算公式，我们可以得到： 1.对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言，一种可交割债券 的转换因子将是固定不变的，不会受时间改变和该债券交割变化以及期 货价格变化的影响。 2.可交割债券实际票面利率高于国债期货合约票面利率(3%)时，其 转换因子大于1，并且实际票面利率越高，转换因子越大。反之，可交割 债券实际票面利率低于国债期货合约票面利率(3%)时，其转换因子小于1 ，并且实际票面利率越小，转换因子越小。 3.当可交割债券剩余期限越短时，转换因子就越接近于1.
四：两个重要的概念
五：国债期货的定价
理论上，交割日的CTD券基差应该收敛于0，因为如果 CTD券基差不为零，那么便存在正向套利或反向套利的可能 。由此，国债期货价格就可以运用持有成本模型(cost of carry model, COC)计算，及基于无套利原理计算。即： 期货价格=现货价格+持有成本 =现货价格+融资成本-金融工具利息收益 下面，我们通过一个实例，完整介绍国债期货的定价与 估值计算过程。
由右图可得11国债21的收盘价 走势图，数据来源于wind资讯，从 图中可得，短期的波动或异动或许 与国债现货单品种的成交不活跃有 关系（现货流动性风险），这在国 债期货推出后，流动性会有大大改 观。 但11国债21的中期的波动仍不 可小视，由右图得，从发行日至今 不到5个月的时间里，11国债21的 价格波幅接近2.8元，而0.01元则 对应期货合约价格约100元波动。
1 y TS
d
1 y
1 y
n 1


TS
=1.0381 其中：c=3.65%;y=0.03;d=213;TS=366;n=7。由计算公式可见，CF与当前 日期无关。
五：国债期货的定价
由贴现因子的性质，我们基于在2011年11月16日的现货价格和期货价 格，得到： 调整后的期货价格=96.68*1.0381=99.72 调整后的现货价格=100.5975/1.0381=96.9054 由调整后的估值，我们可得11月16日，现货价格高于期货价格，基差 为正。 基差=现货价格-期货价格*转换因子= 0.8775 在持有成本模型中，我们假设11附息国债21为最便宜交割债券。通 过之前的假设以及计算数据，我们得： P 11.11.16 100.5975; AI11.11.1611.10.13 0.3391; AI12.03.1411.10.13 =1.5258 同时，我们假设无风险利率r=0.035，得2011年11月16日，TF1203期 货合约的理论价格为：
最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）
公开市场：芝加哥时间周一至周五7:20-下午2:00 GLOBEX：芝加哥时间周日至周五5:30-下午4:00
无 逐月调整，一般低于1% 最后30秒成交价格按成交量加权平均价 合约到期月份的最后一个工作日之前的倒数第七个 营业日
五：国债期货的定价
例：
11附息国债21：票面利率为3.65%，2011年10月发行的7年期国债， 到期日2018年10月13日。其距离2012年3月14日交割日约六年半，符合可 交割国债条件。 我们假设当前日期为2011年11月16日，11附息国债21的报价为 100.5975，TF1203国债期货报价为96.68。 由于该债券年付一次利息，最近的一次附息日（该例中为起息日） 是2011年10月13日。至11月16日，应计利息为0.3391元。
T11.11.1611.10.13 34 AI11.11.16 = 3.65= 3.65=0.3391 366 366
五：国债期货的定价
由于11附息国债21的报价为净价，即去掉未付的应计利息，所以， 我们得2011年11月16日，11附息国债21的全价为： 全价=100.5975+0.3391=100.9366 转换因子的计算： CF=到期收益率为3%，面值为￥1的可交割债券的净价 =全价-应计利息 c c d = 1 c ... c 1
119 100.5975 0.3391 1 0.035 366 1.5258 96.97 1.0381
需要指出的是，在现实的市场环境下，由于存在交易成本，保证金 制度，卖方交割选择权，融券限制，卖空限制，利率的随机性等多种可 能影响到利率期货价格的因素，真是的市场期货价格并不一定等于由持 有成本模型所计算的理论价格，而是在一定的范围内波动。
目前我国存量国债票面总额约6.4万亿，满足剩余期限4-7年的国债数量约1万亿 。个人认为，可交割的国债应该只能是记账式国债。
七：其他补充
七：其他补充
由右上图的固定利率 国债到期收益率走势图， 以及右下图的SHIBOR利率 走势图得，四年多来，利 率的振幅达到约3个百分点 的波动，即300个基点的波 动，由此，这也使得国债 价格的波动，特别是国债 期货价格的波动将值得机 构和投资者的关注，波动 的增加将刺激交易的活跃 ，也增加了机构投资者的 避险需求。
2.00
10.00
SHIBOR:1周 SHIBOR:6个月
8.00
6.00 4.00 2.00
SHIBOR:1年
0.00
08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/07
09/10
11/04
七：其他补充
二：国债期货的基本功能
与一般期货类似，国债期货的基本功能主要有套利，套 期保值，投机。 套利(Arbitraging)：利用国债现货市场和国债期货市 场的价格差异赚取利润的交易行为。套利交易将国债的现货 市场与期货市场紧密联系在一起。 套期保值(Hedging)：投资者为了防御国债市场上价格 的逆向运动而造成的损失所采取的抵销性的交易技术。套期 保值有效的防范持有现货相关头寸的价格波动风险。 投机：预测价格变动趋势，承担价格变动风险，希望在 价格的经常变动中获取潜在收益的行为。投机交易增加了合 约的流动性。
5.00 4.00
3.00 固定利率国债到期收益率:5年期 银行间固定利率国债到期收益率:5年期 交易所固定利率国债到期收益率:5年期 1.00 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 11/10 12/01 1我国国债期货VS美国国债期货
表1：国债期货仿真合约与CBOT国债期货合约基本一致
中金所国债期货仿真合约 合约标的 报价方式 最小变动价位 合约月份 交易时间 每日价格最大波动 最低交易保证金 当日结算价 最后交易日 交割方式 交割日期 可交割债券 面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期 名义标准国债 百元报价 0.01个点（每张合约最小变动100元） 上午交易时间：9:15—11：30 下午交易时间：13：00—15：15 最后交易日交易时间:上午9：15-11：30 上一交易日结算价的±2 % 合约价值的3 % 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 合约到期月份的第二个星期五 实物交割 最后交易日后连续三个工作日 在最后交割日剩余期限 4-7 年（不含 7 年）的固 定利息国债 CBOT国债期货（5年）合约 面值为10万美元，票面利率为6%的名义标准国债 基点数（1000美元），以1/32点为最小报价单位 基点数（1000美元），以1/32点为最小报价单位
五：国债期货的定价
期货价格=现货价格+融资成本-持有收益 即： T12.03.1411.11.16
F 11.11.16
11.11.16 AI11.11.1611.10.13 1 r P

TS
CF
AI 12.03.1411.10.13
实物交割
交易月份的最后一个工作日 交割月首日剩余期限为4年零2个月到5年零三个月的 美国国债，按6%收益率换算成标准国债
三：国债期货合约介绍
与一般期货相比，国债期货最大的特殊性在于它的标的 合约为“名义标准债券”（或者称为“虚拟债券”）。 充分理解合约交割等级是准确把握国债期货运行的关键 因素。实际上，5年期国债期货是建立在一篮子可交割的国 债基础上的，不过这些国债的价格和属性相差非常大。任何 在距离合约第一个交割日还有4-7年剩余期限的国债都可以 用于5年期国债期货合约的交割。 由此，为了将不同的可交割国债具有可比性，在国债期 货中，我们将经常看到两个重要且特有的概念。
七：其他补充
国债期货对于可交割债券规定为：距到期日为4-7年的固定利息国债， 并未提及何种国债。 我国国债有四类：
记账式国债：又名无纸化国债，准确定义是由财政部通过无纸化方式发行的、 以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。（可在银行间，上交所，深交 所挂牌交易）,目前为我国国债的主要发行形式。 凭证式国债：是指国家采取不印刷实物券，而用填制国库券收款凭证的方式发 行的国债。它是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转让，从购 买之日起计息。 储蓄国债：也称电子式国债，是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资 金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不可流通记名国债品种。 特种国债：又称特种债券，是由国库券派生而来的。它是指为实施某种特殊政 策在特定范围内或为特定用途而发行的国债。可以记名，可以挂失，但不能流通。
一：国债期货的历史
国债期货仿真交易推出：
2月13日，中金所低调推出国债期货仿真交易。国债期货重新进入大 众视野，今非昔比，这也是中国利率市场化进程中重要的一步。 随着全球经济一体化，各国货币宽松化。经济增长的不确定，使得 各类经济主体都在面临日益加剧的利率风险： 第一：银行的利率风险首当其冲。资产庞大，利率改革或将使得贷 款利率先于存款利率放开。 第二：各银行及重要金融机构频繁参与货币市场交易，银行间拆借 市场和银行间债券市场已市场化，拆借利率和债券收益率一直处于波动 之中。 第三：中长期个人消费信贷量的快速增长。个人以及企业的贷款成 本将随市场利率的变动而变动。 由此，利率期货的推出为大势所趋。