B
商业模式（Business Model）：企业如何实现增 长，获取利润，并在激烈竞争中保护自己等； 管理（Management）： 主要强调公司要有优秀的 管理层。
A
BASM
M
战略（Strategy）：企业发展战略，如何适应 行业发展；
S
假设（Assumptions）：企业 在经营决策中做的重要假设和 判断，也就是对未来需求的判 断
17
总结：不管哪个时代共同关注的标准
1
2
3
时代需求
竞争优势
优秀管理层
成长的空间
成长的保护伞
成长的源泉
18
目录
理论：从价值到成长 实践：著名成长型投资者及其理念 怎样选择成长股



需求趋势（Demand） 产品与模式（Product） 战略的重要意义（Strategy ） 可预测性（Predictability ） 财务特征（Financial） 管理品质（Management）
530.3%
480.6% 3765.0% 1265.4% 1381.0% 361.3% 430.8% 751.0% 470.6% 898.0% 152.3% 1585.8%
6
从价值到成长：为何出现在50年代
上世纪50年代，菲利普· A· 费雪出版《怎样选择成长 股》，标志着在投资实践上对成长股开始进行提炼和 总结，巴菲特从中获得他另外的“15%的血液”。 50年代从价值理念转向成长理念的缘起：
规模小、新成立不久、成长快、年平均增长率20%-25%

不知名：公司名字枯燥、公司业务枯燥、公司业务令人厌恶、从母公司分拆出来、 机构没有持股、被谣言包围、公司业务让人有些压抑

公司处在一个零增长行业中，公司有一个“利基”，人们要不断购买公司产品 是高技术产品的用户：高技术产品成本下降很快 公司内部人士在买入股票，公司在回购股票
保障房建设有望持续超预期 电信投资将超预期，宽带领域是 重点
污水处理依旧空间巨大，污泥处 脱硝有望作为强制要求进入节能 理是新亮点 环保专项规划要求
节能服务将占节能领域半壁江山 核电是新能源领域重头戏 快速铁路网建设将超2.5万亿 高端装备制造大有可为 农田水利建设将大幅弥补欠账 地方重大工程值得关注
2005年1月
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从价值到成长：中国市场上的成长股溢价
风格转换往往出现在经济顶峰或者经济底部的情况下，而在经济平 稳时能否出现成长股溢价，取决于对经济前景的想象； 一是在经济顶峰时候，经济冲顶是大盘股/周期股暴发的本质动力， 有业绩支撑； 二是在经济低谷时候，市场对经济的预期或者相应的刺激政策出台。
31.8 22.5
5
中国：成长股的上涨是业绩和估值的双提升
证券代码 002024.SZ 600547.SH 600031.SH 002038.SZ 002007.SZ 证券简称 苏宁电器 山东黄金 三一重工 双鹭药业 华兰生物 上市以来涨幅 3204.4% 5316.0% 3543.9% 1812.9% 1688.9% 年均复合涨幅 79.1% 76.9% 67.1% 63.5% 61.7% 净利润增长 1924.9% 3417.3% 1906.0% 713.8% 1625.0%

对研究对象作一些界定 1、利润稳定增长，突变性小 2、主业稳定，利润来源明确 3、非重组，非持续的资产注入 4、具备一定的上市年限，有确切的成长期 5、没有明显的公司治理瑕疵
3
投资策略体系中的成长股投资
价值维度
价 值
GARP
成长维度
不具吸引力
成 长
4
美国：成长股的成长主要来自业绩增长




公司管理的基本理念发生变化，50年代之前家族企业为主， 世代传承，之后科学的公司治理开始推广，更多吸收外部 咨询和建议 研究和创新的投入明显增加，主要企业希望将研发经费的 投入提高到公司收入的15%到20%以上，这在50年代之前 是难以想象的 30年代之后凯恩斯主义开始盛行，使得商业周期的时间变 短，幅度变小，那些具有财务实力的企业能够更加容易地 度过经济萧条，从而增大了长期成长的可能性

10
目录
理论：从价值到成长 实践：著名成长型投资者及其理念


30年代——T· 普莱斯 50年代——菲利普· 费雪 70年代——彼得· 林奇 90年代——卡里纳、迈克尔· 莫、弗雷德里克· 科布里克
怎样选择成长股 怎样投资成长股

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与格雷厄姆并重的成长策略先驱：T· 普莱斯
600497.SH
600406.SH 600489.SH 600348.SH 002001.SZ 002022.SZ 600143.SH 002029.SZ 002032.SZ 002028.SZ 600432.SH 600030.SH
驰宏锌锗
国电南瑞 中金黄金 国阳新能 新和成 科华生物 金发科技 七匹狼 苏泊尔 思源电气 吉恩镍业 中信证券
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从价值到成长：来自学术界的争论

代表性论文研究表明：长期来看，价值股的收益要比成长股高，风险 也更高

芝加哥大学：Fama and French（1992） 斯坦福大学：William F. Sharp（1993） 哈佛大学：Lakonishok, Shleifer and Vishny（1994）
1960-1980年代
1990年代以后 技术和商业推动大繁荣， 詹姆士· 卡里纳 弗雷德里克· 科布里克 注重考察新的商业模式和新 兴技术，使得传统领域中的 高成长成为可能
经历了股市崩盘和投 机盛行的风潮，同时 重化工业进程深入
托马斯· 罗· 普来斯 菲利普· A· 费雪 关注传统产业的成长 性，注重公司治理和 管理能力

解释：

影响因子的不同：股息率因子对价值股影响较大，而利润再投资对成长股影响 较大， 衡量指标的不同：单纯用BM/MV很难完整衡量成长股的特征 时间区间不同：在1990年代后期和2000年代的研究表明这种差距在缩小

结论：

成长型投资与历史发展背景密切相关，经济模式的成长性是股票成长性投资的 源泉，一种经济模式的变化的初期阶段是最好的成长投资区间

30年代开始就提出成长型投资的理念，是可以与格雷厄姆并重的投 资大师，50年代-60年代末期是市场上最为著名的成长股投资者。普 莱斯的成长股选股标准有典型的传统产业特征。 优秀的研发及开拓市场能力 不在惨烈竞争的行业里 总人工成本较低，但是员工报酬不错




不受政府的严格管制
资本投资回报率（ROIC）在10%以上，保持高利润率以及每股收益 的快速增长

对成长策略来说，是GARP还是成长？

美国的数据显示，长期来看决定成长股涨幅的主要还是 业绩增长，PE的贡献相对较小
市盈率 期初 期末 42.0 28.9 市值（百万） 期初 419 473 期末 11777 9349 复合增长率 期初 35% 33% 期末 38% 32% 5% 4% PE贡献
1995-2005 1985-1995
中信证券研究部
成长型投资策略
策略组 陈华良 二O一一年四月
目录

理论：从价值到成长

成长股的界定 投资策略体系中的成长股 历史背景与学术争论
实践：著名成长型投资者及其理念 怎样选择成长股 怎样投资成长股

2
什么是成长股
成长股是指这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续 增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。 这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促 进其扩张。 由于公司再生产能力强劲，随着公司的成长和发展，所发行的股票的 价格也会上升，股东便能从中受益。
1656.3%
2462.4% 2194.3% 2043.0% 1103.1% 992.4% 987.7% 986.7% 928.3% 824.9% 1213.5% 1202.8%
61.2%
58.9% 56.5% 54.9% 51.4% 49.0% 48.9% 48.8% 47.5% 44.9% 44.5% 44.3%
8
从价值到成长：美国历史上的成长股溢价区间
第一次成长股溢价：50年代初，战后需求恢复，企业进入快速成长阶段 第二次成长股溢价：70-80年代，经济转型，消费和新商业模式兴起 第三次成长股溢价：90年代初，步出衰退，新经济下的成长热潮 第四次成长股溢价：2000年代前后，比较极端的网络泡沫 总结：社会增长引擎转换的初期，成长股溢价可能更为突出

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最有代表性的成长策略大师：菲利普· A· 费雪

教父级的投资大师，成长股价值投资策略之父，现代投资理论的 开路先锋华尔街极受尊重和推崇的投资专家，斯坦福大学商学院 《商业投资管理》课程主讲人。1931年，费雪创立费雪投资管理咨 询公司，1959年出版《怎样选择成长股》
业务的持续增长：行业是否有前景、公司在行业中是否有独到之处、有没有短 期或长期的盈余展望

怎样投资成长股
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需求趋势：美国80年间最大市值公司变化
行业 铁路 金属和矿产 汽车和汽车配件 信息技术 金融0 0
2005年 0 1 0 20 23 17
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需求趋势：成长型策略的内涵也在发生变化
1930-1950年代 时代特 征 代表型 投资者 成长型 投资哲 学

以中小型股（市值介于5000万美元至20亿美元）为标的； 公司必需具备特有的优势； 营收及盈余成长超过20%； 增加的市场占有率； 高于平均值的营业利益率或股东权益报酬率； 有能力的管理团队。
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下一只大牛股：迈克尔· 莫