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Lecture 6 投资决策风险分析
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Lecture 6 风险分析、实物期 权和资本预算
汪宜霞 华中科技大学管理学院
影响项目的不确定因素
投资额:包括固定资产投资和流动资金投 资 产品产量及销售量; 经营成本; 项目寿命期; 项目寿命期末的资产回收,包括固定资产 残值的回收和流动资金的回收; 折现率。
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例(续): 研发成功情况下的NPV
Investment Year 1 Years 2-5
销售收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税 (34%) 净利润 -$1,600 现金流
$7,000 (3,000) (1,800) (400) $1,800 (612) $1,188 $1,588
When we include the value of the option to abandon, the drilling project should proceed:
Expected = Prob. × Successful + Prob. × Failure Payoff Success Payoff Failure Payoff Expected = (0.50×$575) + (0.50×$250) = $412.50 Payoff NPV = –$300 + $412.50 1.10
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= –$38.64
The Option to Abandon: Example
Traditional NPV analysis overlooks the option to abandon. Success: PV = $500 Drill
$500
Sit on rig; stare at empty hole: PV = $0. Failure
方案 税后利润 现金流量 净现值 内部收益率 基准方案 19800 59800 15567 15.10% 最差方案 -15510 24490 -11719 -14.40% 最好方案 59730 99730 159504 40.90%
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盈亏平衡分析
根据不同类型的成本与产量之间的关系,来研究利 润(或现金流量)、产量和成本之间的关系,找出 项目决策的临界参数,以此来判断项目对不确定变 量发生变化的承受能力,为决策提供依据。 会计盈亏平衡分析与财务盈亏平衡分析。 会计盈亏平衡点: 税前利润为零时的产量(价格) 现金流量盈亏平衡: OCF为零时的产量(价格) 财务盈亏平衡分析:NPV=0时的产量(价格)
NPV = $3.4 b
Do not test
NPV $0
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Invest NPV = –$91.46 m
作业
Case Materials:Merck & Company: Evaluating a Drug Licensing Opportunity
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假定:资本成本=10%.
销售收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税 (34%) 净利润 -$1,600 现金流
(39.10)
$75.90 $475.90
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例(续):是否进行研发投资?
决策: 是否进行研发投资? at date 1:
Expected Prob. Payoff Payoff Prob. payoff sucess given success failure given failure
2
主要内容
敏感性分析, 场景分析与盈亏平衡分 析 蒙特卡洛模拟
实物期权(决策树)
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敏感性分析
当某一不确定变量发生一定幅度变化时, 项目投资决策指标(如NPV)将相应发生 多大程度的变化,以此判断项目预测风险 的大小,以及分析投资决策指标对不确定 因素的敏感程度。
单因素敏感性分析与多因素敏感性分析
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决策树
用于阶段性决策的工具。 事件节点:代表不确定性事件的集合, 其支点值为期望值。
决策节点:代表决策,其支点值为最 大值。
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决策树
方形框代表决策节点. “A ” Study finance “B ” “ C” 分支代表可能的事件, 或者备选选择项. “D ” 圆形框代表事件节点 , e.g., a test score.
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蒙特卡罗模拟
基本步骤
1st, 构建基本模型
2nd,以变量的分布代替变量的固定值。 3rd, 随机抽取变量计算NPV 4th, 重复多次计算(30,000),得到NPV的分布。
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实物期权
用于分阶段决策
拓展期权 放弃期权 择机期权
项目的市场价值为:没有期权时项目的NPV+期权 的价值. M = NPV + Opt
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财务盈亏平衡分析: Stewart(例)
项目投资需16亿美元,则盈亏平衡OCF为:
4 NPV 1600 OCF A0 .10 4 0 1600 OCF A0 .10
OCF 504.75
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财务盈亏平衡分析: Stewart (例)
从盈亏平衡OCFBE 推算盈亏平衡销售收入:
4
例: Stewart Pharmaceuticals
Stewart Pharmaceuticals Corporation 正在考虑是否开发 一种治疗感冒的新药。公司计划组(包含从生产、营销和 技术部门的成员)建议公司开始测试和研发。 该研发将持续一年,花费10亿美元。计划组成员认为该阶 段成功的概率为60%。如果研发阶段成功,则Stewart Pharmaceuticals 公司将进入全面成产阶段。该阶段投资 需16亿美元。该投资持续期为4年。
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= $75.00
Valuing the Option to Abandon
Recall that we can calculate the market value of a project as the sum of the NPV of the project without options and the value of the managerial options implicit in the project. M = NPV + Opt $75.00 = –$38.64 + Opt $75.00 + $38.64 = Opt Opt = $113.64
Do not study
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“F ”
决策树:Stewart
The firm has two decisions to make: To test or not to test. To invest or not to invest. Success Test Failure Do not invest NPV = $0 Invest
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The Option to Abandon: Example
Suppose we are drilling an oil well. The drilling rig costs $300 today, and in one year the well is either a success or a failure. The outcomes are equally likely. The discount rate is 10%. The PV of the successful payoff at time one is $575. The PV of the unsuccessful payoff at time one is $0.
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假定:资本成本=10%.
NPV 1 $1,600
t 1
4
$1,588 (1.10)t
NPV 1 $3,433.75
例(续): 研发不成功情况下的NPV
Investment Year 1 Years 2-5 $4,050 (1,735) (1,800) (400) $115
NPV 1 $1,600 NPV 1 $91.461 $475.90 t t 1 (1.10)
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The Option to Abandon: Example
Traditional NPV analysis would indicate rejection of the project.
Expected = Prob. × Successful + Prob. × Failure Payoff Success Payoff Failure Payoff Expected = (0.50×$575) + (0.50×$0) = $287.50 Payoff NPV = –$300 + $287.50 1.10
公司计划销售量为每年7亿剂。 则盈亏平衡价格为:
$5,358.71 million = 700 million × PBE
PBE =
$5,358.71
700
= $7.66 / dose
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蒙特卡洛模拟
以计算机为手段,把影响投资决策指标的 不确定变量依各自的分布分别进行随机抽 样,然后用各变量的随机值来计算NPV指 标,并计算NPV指标的分布参数。 分析全面,克服了个案分析和敏感性分析 的部分缺陷。 判断标准模糊。 成本较高。
Expected .60 $3,433.75 .40 $0 $2,060.25 payoff