在这一点上，“长城公司”处理得缓急得宜
第一步套现：引进合适的战略投资者
2002年10月，“长城公司”将3900万股“渝钛 白”股份转让给“攀钢集团”，转让总价现金1.2 亿元
股权转让后，长城公司仍持有5047.82万股(占总 股本的32.36%)，为第一大股东；“攀钢集团” 持有25%的股权，为第二大股东
第一次并购浪潮
时间：19世纪后10年到20世纪头10年（第一次危机） 主要特征：横向并购。扩大企业规模，提高市场占有率 结果：托拉斯的出现。企业数量急剧减少和单个规模的迅
速膨胀，产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson （1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的 公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。 股票市场的作用：股票市场的建立为本次并购浪潮提供了 极大的便利，于1863年设立的纽约证券交易所及其后设立 的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大 开方便之门，此次并购重组的高峰时段，有60％的交易案 是在这些证券交易所中进行的。 结束：两个主要因素，一是美国经济从1903年起再次出现 衰退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起 了反托拉斯运动，垄断价格的形成危害了大众福利，激起 了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。
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安全编织幸福花环，违章酿成悔恨苦 酒。。1 5:09:50 15:09:5 015:09 Wednes day, March 23, 2022
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不团结一致认准一个方向，万众一心 铁定一 个思想 。。22. 3.2322. 3.2315: 09:5015 :09:50 March 23, 2022
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难过时，吃一粒糖，告诉自己生活是 甜的！ 。下午3 时9分5 0秒下 午3时9 分15:09: 5022.3. 23
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不受天磨非好汉，不遭人妒是庸才。 。22.3.2 322.3.2 315:09 15:09:5 015:09: 50Mar-22
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失败只有一种，那就是半途而废。。2 022年3 月23日 星期三 3时9分 50秒W ednesday, March 23, 2022
千方百计请一个高招的专家医生，还 不如请 一个随 叫随到 且价格 便宜的 江湖郎 中。。2 022年3 月23日 下午3 时9分22 .3.2322 .3.23
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自己不喜欢的人，可以报之以沉默微 笑；自 己喜欢 的人， 那就随 便怎么 样了， 因为你 的喜爱 会挡也 挡不住 地流露 出来。 。2022 年3月23 日星期 三下午 3时9分 50秒15 :09:502 2.3.23
第六讲 并购重组
本讲内容
第一节 企业扩张 第二节 企业收缩 第三节 破产重组
案例：中国石油行业重组
上游 石油部门 ★★★ 化工部门 地方政府
中游 ★★★
下游 ★★★
中石油 中石化 中海油
上游
中游★★★★ Nhomakorabea★★★
★★★
下游 ★★ ★★★
中国企业并购重组的驱动力量
第一节 企业扩张
企业扩张的类型
第三次并购浪潮
第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并 购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向 并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由 于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分 布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业 化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美 国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次 浪潮因石油危机而平息下来。
企业扩张的五大步骤：第二步
企业扩张的五大步骤：第三步
估价及会计处理
估价模型 1. 现金流折现法 2. 可比公司法 3. 成本法 会计处理 1. 购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐
面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊 提 2. 权益结合法（Pooling of Interest）：直接合并 双方的财务报表，将财务报表上的帐面价值直接 相加而不作其他调整
1. 作为战略投资者长期持有 2. 继续向“攀钢集团”转让 3. 向其他企业转让
长城资产管理公司目前的绩效
在接手“渝钛白”4年中，“长城公司”获 得了重庆化工厂和从“渝钛白”置出的 11483.38万元资产，套现1.5亿元，按现有 价格计算，其目前所持有的“渝钛白”股权 总价在1.7亿元以上
而“渝钛白”走出困境之后，其他债权人均 在不同程度上解套，这个收益则无法用数字 计算
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我们不能做到青春活得不留遗憾，但 要做到 在青春 里活得 心安。 。2022 年3月下 午3时9 分22.3. 2315:0 9March 23, 2022
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淘宝网的主业决不该放在与对手的竞 争上， 而是把 眼睛盯 在提升 客户体 验上。 。2022 年3月23 日星期 三3时9 分50秒 15:09:5 023 March 2022
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怀疑和否定之海，围绕着人们小小的 岛屿， 而信念 则鞭策 人，使 人勇敢 面对未 知的前 途。。2 2.3.232 022年3 月23日 星期三 3时9分 50秒22 .3.23
谢谢各位！
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水不撩不知深浅，人不拼怎知输赢。 。22.3.2 322.3.2 3Wednesday, March 23, 2022
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坚持下去，成功就在下一个街角处等 着你。 。15:09: 5015:0 9:5015: 093/23/ 2022 3:09:50 PM
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人，一简单就快乐，但快乐的人寥寥 无几； 一复杂 就痛苦 ，可痛 苦的人 却熙熙 攘攘。 。22.3.2 315:09: 5015:0 9Mar-2 223-Ma r-22
第二次并购浪潮
第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比， 横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵 向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个 相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主， 但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并 未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来 越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础， 对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基 本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经 济危机开始时，这次浪潮随之停止。
同样值得注意的是，这次收购并没有触及要 约收购线，避免了要约收购上市公司的时间 和资金成本
下一步套现：左右逢源
目前，“长城公司”还握有5157.888万股 “渝钛白”（2003年公司又有一次配股）
如果说此前“长城公司”的套现是一道“单 选题”，那么在将合作伙伴推上前台之后， 下一步套现，就面临“多选”
第三节 破产重组
案例：渝钛白重组
公司概况 重组背景 重组模式
公司概况
成立时间：1990年4月9日 前身为重庆渝港钛白粉有限公司 重庆化工厂与香港中渝实业有限公司共同创
办的中外合资企业 1992年5月9日改制为股份公司 1992年7月31日重庆化工厂全部资产负债
并入股份公司，重庆化工厂成为空壳公司 1993年7月12日在深交所上市
公司发展的有利条件及前景
产品有市场 技术工艺水平比较先进，国内领先 政府重视
重组方案的提出
一方面通过剥离债务降低财务费用 另一方面是通过剥离资产降低固定资产折旧
费
股权重组 资产重组 负债重组
重组模式
负债重组
与除农行以外的其他金融机构协商 自2000年起，渝钛白与南方证券、华融资产管理 公司、太平洋保险公司、重庆技术改造投资公司、 重庆国际信托、重庆四联财务股份有限公司、东方 资产管理公司、重庆巴南区信用联社、重庆市城郊 信用联社等多家金融机构进行负债重组 1.减免利息 2.停息挂账 3.按国家法定基准利率修改借贷合同
第五次并购浪潮
第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次 浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录， 且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨 型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融 业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的 风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规 模和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、 IT行业缩水、尤其是2001年“9.11”事件的打击，严重影 响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝 酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友 好兼并为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营 中的“策略联盟”。
第四次并购浪潮
第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点 是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手 段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次 浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工 具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年，随 着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这 次浪潮略为平息下来。
“攀钢集团”的进入，不仅让“长城公司”套现 1.2亿元，更重要的是引进了一个重要的战略投资 者，改变了“渝钛白”一股独大的局面
第二步套现：照顾合作伙伴的利益
2004年1月9日，“长城公司”向“攀钢集 团”转让900万股(占总股本的4.8%)“渝钛 白”，令后者以29.8%的股权升为大股东， 取得上市公司的控制权，而“长城公司”持 股27.56%，退居二股东
按行业 关联性
按出资 方式
按扩张 态度
按扩张 场所
按扩张 国家
横向并购 现金买资产 善意并购 公开市场并购 国内并购 纵向并购 现金买股权 恶意并购 非公开市场收购 跨国并购 多元并购 股权换资产 狗熊拥抱
股权互换
美国的五次并购浪潮
第一次浪潮：横向并购 第二次浪潮：纵向并购 第三次浪潮：多元并购 第四次浪潮：杠杆并购 第五次浪潮：战略并购
在所有已知的原因 中，直接与整合有 关的占50%
第二节 企业收缩
收缩性并购重组
分立（spin-offs） 1. 子股换母股（Split-off） 2. 完全析产分股（Split-up） 剥离（divestiture）