信用交易与我国证券市场制度创新
摘要中国证券市场创建10多年来已取得长足的进步然而制度缺陷明显差不多制约其进展专门不能专门好地应对中国加入WTO后经济金融全球化和证券市场国际化越来越猛烈的挑战加快证券市场的制度创新专门是进展证券信用交易关于我国证券市场的进展尤为重要本文在分析了市场环境变化对我国证券市场的挑战之后讨论了进展证券信用交易的意义及模式选择关键词制度创新；信用交易；模式
一、制度创新——中国证券市场成长的动力
当前中国证券市场进展的外部环境正发生着极大的变化要紧表现在三个方面经济金融全球化趋势日强证券市场的国际化蔚然成风中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的阻碍更加真切
外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的进展机遇但更多的是挑战因为中国证券市场有明显的缺陷股价运行的极端不平稳性投资者行为缺乏理性极具打算经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之
外严峻威逼到证券市场资金配置功能的正常发挥
这就要求我们分析阻碍市场进展的因素寻求中国证券市场进展的途径证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分与外部环境之间总存在信息和动能等的互换由此获得推动市场进展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互和谐的这是其内部动力而且是市场进展的全然动力(李启亚,2001)中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得进展应加快对外部市场开放的步伐以便从外部猎取进展的力量；但最全然的应该是证券市场的创新促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场进展趋势的过程证券市场创新的内容专门多然而我们认为关于中国证券市场来说最迫切最全然的是制度的创新因为大量的研究说明体制、结构、机制和法律等制度性缺陷差不多成为我国证券市场进展的全然性障碍解决市场进展动力不足的问题也应该从制度创新入手证券市场制度创新的内容要紧包括市场准入制度的创新；交易制度创新即进展多层次的市场并引入证券信用交易制度；监管制度创新等就中国证券市场当前的形势来看进行证券信用交易试点并逐步引入证券信用交易发挥买空卖空机制关于活跃市场增强市场稳固性等方面的作用应该第一提上制度创新的日程
二、证券信用交易及其效应分析
证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易包括融资和融券两种形式证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直截了当作用是投资人能够以较少的资金做较大规模的投资组合进而刺激证券市场交易的活跃提高证券市场流淌性；政府能够通过调整保证金比例达到调剂信用供求和稳固股价的目的然而我国现行的法规却将信用交易划为禁区这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳固工具不利于市场的健康进展而且也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求各种形式的违规“透支”屡禁不止严峻扰乱了市场秩序实际上信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道对克服“分业经营”情形下银行资金不得直截了当进入证券市场甚至被隔绝于证券市场之外货币政策对股票市场效应不高的情形有直截了当作用从那个意义上讲引入信用交易对我国证券市场的制度创新和进展有着深远阻碍
1.对证券市场进展的阻碍证券信用交易机制的引入将对证券市场的运行机制产生规范化的阻碍有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场直截了当扩大证券市场上的资金供给对提高证券市场的
活跃性和效率具有重要作用
（1）能够完善股价形成机制发挥市场缓冲器的作用在实行审批制各种证券的供给数量确定本身缺少替代品的情形下假如仅存在现货交易证券市场将呈单方向运行在供求失衡时股价必定会胀跌不定或者暴涨暴跌信用交易与现货交易相互配合能够增加股票供求的弹性当股价过度上涨时“卖空者”预期股价将下跌便提早融券卖出增加了股票的供应现货持有者也不致连续抬价或乘高出手从而使行情不致过热；当股价确实下跌之后“卖空者”需要补进增加了购买需求从而又将股价拉了回来买空机制也同样能够发挥类似的缓冲器作用（屠光绍2000）
（2）能够提高市场连续性增强证券市场的流淌性和效率假如投资者出于某种缘故长期持有股票而不轻易卖出那么二级市场上的证券交易必定陷于停滞从而阻碍到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情形）现在假如有投机者参与买进并以信用交易方式增加买进或卖出的力量将会促进市场交易更重要的是股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制假如硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价这种机制能够有效地缓解股价下跌的速度坚持股票市场的连续性
2.对投资者的阻碍利用信用交易投资者能够小搏大发挥乘数作用从而提高资金的使用效率制造获利机会在股价上升时获得数倍于全额交易的收益因此一旦推测失误在股价下跌时其缺失也将数倍于全额交易这种对收益和缺失的放大机制使得投资者在追求更高收益的同时面临专门高的风险由此能够培养更加理性的投资者增强市场进展的潜力
3.对治理部门的阻碍证券信用交易制度的内在运行机制能够起到平稳市场的作用为证券市场监管机构提供了一种灵活、透亮和制度化的市场调控手段即保证金比率西方成熟证券市场的体会差不多证明保证金比率的高低是调剂证券信用交易的有效工具提高保证金比率能够紧缩信用而降低保证金则能够放宽信用监管部门能够依照金融形势、股票市场交易状况等条件通过信用比例的放宽和收缩来调剂股市的供给和需求如此能够使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段摆脱过多依靠政策和行政手段的逆境促进市场的健康进展
三、我国证券信用交易制度的模式选择
进行信用交易试点首要的是选择合适的运作模式要
紧应该解决两方面的问题一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题
1．信用来源
证券信用交易制度的核心问题是信用的来源即提供信用的资金和证券的来源依照是否有外部信用的介入能够分为内部信用模式和外部信用模式前者即远期交易其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予无须从外部第三方引入而真正具有代表性的是外部信用模式在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家证券信用交易一样采纳外部信用模式
我们所建议引入的也确实是这种模式在外部信用模式下买卖双方能够从外部第三者处借入所需的资金和证券依照是否存在专门的信用融通机构外部信用模式又能够分为分散授信和集中授信两种
在集中授信制度下存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务以此操纵流入流出证券市场的资金量与集中授信不同分散授信模式下证券融资机构确实是原有的证券商不再另设专门化的证券融资公司美国是
分散授信的代表而日本、韩国等则是实行集中授信导致上述不同选择的全然性缘故在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上操纵风险的要求而日本、韩国等的信用经济并不发达非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机甚至由此引发金融危机损害实质经济的运行考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实建议我国信用交易中采纳单轨制的集中授信制度即设立一家或几家证券融资公司由其通过众多的券商向投资者提供信用融通
2．监管模式
证券信用交易的监管要紧包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律治理等内容
（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段保证金比率的调高能够抑制市场过热反之则能够活跃市场交易信用交易最发达的美国由联邦储备委员会决定和调整保证金比率目前其初始保证金比率为50%坚持保证金比率为25%韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上该比例可依照市场情形进行
调整考虑到我国的信用状况宜实行较高的比率以降低信用风险因此笔者建议初始保证金应高于50%坚持保证金应在30%以上
（2）信用限额过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机而我国证券市场上因为投资收益率较低一直存在通过过度投机获利的普遍倾向因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额依照市场的进展和完善程度适当提高证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限
（3）监管外界信用进入市场假如对外界信用不加操纵我国巨额的银行储蓄资金可能大量涌入证券市场经由信用交易的放大效应而对市场形成破坏性阻碍故此必须严格禁止外界信用进入市场；在法律上应该明确只有统一设立的证券融资公司有资格办理信用提供业务其提供给顾客的融资额不得超过规定的限额；其他形式的资金只能通过参股证券融资公司或者购买其发行的融资债券等形式间接参与
此外还应加强信用交易的自律治理专营信用交易融资的证券融资公司一开始就应该采取商业化运作的公司制通过规范化的内部公司治理机制建立良好的信誉爱护市场的稳固进展现有证券商也应连续加强内部治理结构完善更好地发
挥其在市场中的积极作用
参考文献
1．屠光绍．交易体制原理与变革．上海人民出版社2000．
2．谢识予．我国禁止证券信用交易政策成效的理论分析．复旦学报2002（１）．
3．李启亚．中国证券市场创新体系研究．改革2000（１）．
4．沈沛．中国证券市场世纪之交的回忆与展望．中国金融出版社2001．。