保险研究2009年第10期公司经营I N S URANCE STUDIES N o.102009保险资金不动产投资模式研究陈成宋建明(人保投资控股有限公司,北京100140)[摘要]本文首先对国际上保险资金进行不动产直接投资和间接投资的情况进行了概述,然后对保险资金不动产投资模式进行了归纳总结和案例分析。

在此基础上,对我国目前保险资金不动产投资政策与模式进行了探讨。

最后,针对我国保险资金不动产投资业务的发展提出了相关建议。

[关键词]保险资金;不动产;证券化;投资模式[中图分类号]F840.32[文献标识码]A[文章编号]1004-3306(2009)10-0060-08随着金融全球化的逐步发展,保险资金的投资领域日趋广泛,而不动产则是保险资金资产配置的重要组成部分。

根据国际上的经验,保险资金进行不动产投资的模式主要可以分为两大类,一类是直接投资,即通过购置、开发等方式对不动产进行直接配置;另一类是间接投资,即通过资产证券化产品、基金等方式对不动产进行间接配置。

一、保险资金不动产直接投资国际概况虽然世界各国或地区对保险资金不动产投资的监管政策不尽一致,但对保险资金不动产直接投资的比例,大多都有着较为严格的限制(见表1)。

主要国家或地区保险资金不动产直接投资比例上限情况表1(单位:%)国家或地区英国美国德国韩国日本新加坡台湾直接投资比例上限无101015202019资料来源:根据刘国栋,韩冬芳5保险投资的国内外比较及发展前景展望6整理。

20世纪90年代以前,保险公司主要采取购置土地、购置物业、物业开发等方式进行不动产直接投资。

虽然近年来直接投资比例不断下降,但由于保险资金的总规模不断扩大,故直接投资的绝对金额依然很大。

另外,随着专业经验的不断积累,一些保险公司还围绕不动产购置与开发拓展了相关顾问服务业务。

下面以美国和英国为例对保险资金不动产直接投资的国际情况进行介绍。

(一)美国美国对保险资金不动产直接投资的监管较为严格,对投资方式和投资比例都有着明确的规定(见表2)。

按照用途区分,美国保险资金不动产直接投资主要可以分为自用、出租和出售三种类型(见图1)。

(二)英国英国对保险资金不动产直接投资的监管较为宽松,对投资领域及投资比例没有明确的限定,只要保险公司符合规定的偿付能力并能够按期公布业绩,就可以自行决定投资结构和投资比例(见表3)。

[作者简介]陈成,管理学博士,现供职于人保投资控股有限公司战略发展部;宋建明,经济学博士,武汉大学研究员,现任人保投资控股有限公司副总裁。

美国2003年~2007年保险资金不动产直接投资情况表2(单位:百万美元;%)年份200320062007保险资金总额251660028797002957900其中:不动产直接投资金额199001880019600不动产直接投资比例0.790.650.66资料来源:http://www.m /.图1美国2007年保险资金不动产直接投资用途情况资料来源:http://www.m /.英国2003年~2007年保险资金不动产直接投资情况表3(单位:百万英镑)年份20032004200520062007保险资金总额11373581209150138178914795091598927其中:不动产直接投资金额83538898595201105248105520不动产直接投资比例7.36.96.97.16.6资料来源:http://www.ab.i /.二、保险资金不动产间接投资国际概况随着20世纪90年代资产证券化的兴起,各类不动产证券化产品不断出现。

保险公司开始逐渐减少不动产直接投资的比例,转向/间接投资为主、直接投资为辅0的投资模式。

例如在1992年~2000年期间,美国保险资金不动产直接投资比例就从2.5%下降到1%,欧洲保险资金不动产直接投资比例则从9%下降到5%。

目前,国际上保险资金进行不动产间接投资的形式主要可以分为证券化产品和投资基金两类。

(一)不动产证券化产品1.MBS抵押支持债券(M ortgage-Backed Security,简称M BS)是由住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来形成一个抵押贷款集合体,利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行的一种证券,并由政府或政府背景的金融机构对其进行担保。

M BS可以分为住房抵押贷款证券(RM BS)和商用物业抵押贷款证券(C MBS)两类。

美国的MBS主要由房利美、房地美和吉利美等机构发行,2007年市场规模达6万亿美元。

2.CDO担保债权凭证(Co llateralized Debt Obligation,简称CDO)是一种在MBS基础上,将各种债务集中到一起作为抵押而发行的票据。

发行者将一组固定收益债权加以重组证券化包装后,依不同信用品质来区分各系列证券销售给投资人,债权产生的现金流量按照证券发行条件付息给投资人。

通过上述一系列复杂的模型架构,CDO可以将基础资产中的低信用置换成高信用。

CDO可以分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两类。

美国的CDO主要由美林等大型投资银行发行,2007年市场规模达9万亿美元。

3.CDS信用违约掉期(C reditD efau lt Sw ap,简称CDS)是为对冲CDO风险而设计的金融衍生产品。

CDS买方通过向卖方定期支付一定的保险费用,以获得对资产(CDO)面值损失的赔付。

虽然CDS属于衍生证券,但实质上是一种保险产品。

美国的CDS主要由A I G、M B I A等大型保险商发行,2007年市场规模达62万亿美元。

图2不动产证券化产品分类这里需要特别说明的是,2008年下半年国际金融危机的导火索和根源是2007年爆发的美国次贷危机,而M BS、CDO和CDS则在次贷危机中扮演了重要的角色。

在不动产价格上升周期,M BS和CDO的价值都在上升,违约率极小。

而随着利率的连续上调和住宅市场的下滑,从2006年起美国浮动利率次级抵押贷款的违约率迅速攀升,导致以此为基础资产支持的M BS和CDO的信用评级显著下降,并通过CDS这一对冲工具将风险迅速传递并放大。

由于衍生产品的资产规模都是通过杠杆进行放大操作的,这就给实施市值定价策略的金融机构带来了大规模的资产减计,并进而引发一系列的骨牌效应直至全球性金融危机最终爆发。

图3不动产证券化产品与美国次贷危机因此,保险资金在进行不动产证券化产品配置时,需要高度关注其市场风险的分散化。

本次国际金融危机前,各国虽然普遍对保险资金不动产直接投资比例有着明确的限制,但却对间接投资比例没有特别的限定,仅将其视作一般债券类的资产,并未实施分类监管,这就容易导致不动产风险的过度集中。

在本次国际金融危机中,A I G、MB I A和Ambac等保险集团之所以遭受重创,就是与高比例配置不动产证券化产品所导致的不动产风险过度集中密切相关。

(二)不动产投资基金不动产投资基金有很多种形式,其中最具普遍意义且与保险资金联系最为紧密的是不动产投资信托基金(Rea lEstate I nvest m entTrus,t简称REI Ts)。

REI Ts是一种由专业投资机构发起设立,以发行收益凭证方式汇集特定多数投资者资金,由专门投资机构进行不动产投资管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

RE I T s 主要分为三种类型:资产型(E quity),即投资并拥有不动产,主要收入来源于不动产租金;贷款型(M ortgage),即投资不动产抵押贷款或不动产贷款支持证券(M BS),收益主要来源于不动产贷款利息;混合型(H ybrid),即采取上述两类投资策略,既投资不动产本身也投资不动产贷款。

据统计,美国2007年各类RE I T s 的总规模已达5千亿美元,其中96%属资产型,在写字楼、商业地产、住宅、工业地产领域的投资约占总投资额的74%。

保险资金与以RE I Ts 为代表的不动产投资基金结合十分紧密。

首先,由于RE I T s 产品具有稳定性和长期性的特点,所以一直都是保险资金进行不动产间接投资的重要配置品种。

其次,保险公司可以通过发行RE I T s 产品的方式,将所持有的优质不动产资产打包证券化,这样不但提高了保险资产的流动性,还可以将不动产增值收益变现。

另外,对于具备条件的保险资产管理机构还可以发起设立多种形式的专业不动产投资基金,受托管理保险资金及其他社会资金,并通过服务取得佣金。

三、保险资金不动产投资模式及案例分析(一)投资模式分析通过前述介绍并总结国际成熟保险市场及企业的发展历程,这里可以归纳出一条/由简单向复杂、由直接向间接、由实体向虚拟0的保险资金不动产投资发展路线。

概括起来,主要可以分为六种模式(见表4)。

保险资金不动产投资六种模式表4类型模式主要特点直接投资直接购置模式购置不动产,获取出租和增值收益投资开发模式投资开发不动产项目,获取出租和出售收益顾问服务模式围绕不动产投资开展咨询服务,获取顾问收入间接投资产品配置模式配置不动产证券化产品,获取投资收益发行产品模式将优质不动产打包发行证券化产品,获取不动产增值收益基金管理模式设立募集并管理不动产投资基金,获取佣金收入与投资开发相比,直接购置不动产所要求的技术门坎相对较低,故也是保险资金最常采用的直接投资形式。

随着资金规模的扩大和专业经验的积累,保险资金开始逐渐向不动产开发领域介入,并自然延伸到建筑设计、工程顾问、环境咨询、物业管理等相关顾问领域。

而随着不动产证券化产品和投资基金的快速发展,保险资金不动产投资模式也开始向以配置不动产证券化产品为主的间接投资形式发展。

同时,具备条件的保险资产管理机构通过设立募集专业的不动产投资基金,拓展资金受托管理业务。

可以说,保险资金不动产投资模式的每一次演变,都伴随着资本市场深度和广度的发展和保险资金专业水平和业务层次的提升。

在前述分析的基础上,这里以台湾国泰人寿和美国国际集团为例进行保险资金不动产投资模式的案例研究。

(二)台湾国泰人寿作为台湾地区最大的寿险公司,国泰人寿自1962年成立以来就对不动产投资业务高度关注,并于1964年成立了国泰建设公司,正式进入房地产和建筑业领域。

国泰人寿始终坚持/只租不售,逢低承接0的策略,并遵守/不买变更中的土地,不碰政府的公共工程,不盖超高层的建筑0和/产权清晰、地块方正、可以动工0的项目选择原则,有效控制项目投资风险。

凭借寿险业务产生的大量稳定现金流和稳定稳健的投资策略,经过多年积累,国泰人寿在台湾地区拥有了大量的优质土地和成熟物业。

随着近年来经济的快速发展,这些土地和物业资产都产生了巨大的增值,国泰人寿赢得了/金融+地产0的市场龙头地位,并奠定了国泰金控架构的基础。