公开增发
“新发行之谜”
研究表明不同融资方式的股权再融资表现了明显不同的宣 告效应：公开增发的公司普遍表现出负的宣告效应；定向 增发的公司普遍表现出正的宣告效应，尽管不同融资方式 的股权再融资表现出明显不同的宣告效应，但是这些方式 融资的公司都经历了长期会计业绩和股票业绩的显著下滑， 这种现象被学界称为“新发行之谜”。
否
主要负 责人 否 主要负 责人 否 否 否
否
否 否 否 主要负 责人 否 否
重庆实 业 吴忠仪 表 丰乐种 业 银广夏 济南轻 骑 桂林集 琦
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股权再融资中的大股东侵占小股东利益
客观法律制裁 公开增发处罚主要情况
公司 处罚时间 违法时间 违法事实 罚款或警告 市场禁入 移送司法
北亚实 业
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案例分析——中国南车股权再融资
侵占过程： （1）2011 年9 月17 日为公司第二届董事会第八次会议 决议公告日，当日为星期六，非股票交易日，前一日股票 收盘价为4.61 （4.15）元/股，下个交易日（2011 年9 月19 日）股票收盘价为4.51 元/股，但是此次定向增发 股票的增发价格稳4.46元/股，低于前几日的交易价，大 股东获得股价差额，侵占中小股东利益。
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案例分析——中国南车股权再融资
侵占过程： （2 ）中国南车集团公司，通过此次发行使公司的非流通 股股份比例大幅上升，由于所持股份在规定时间内不能进 入二级市场流通，集团公司可以以较低的权益资本成本获 得中小股份的资金投入，在将来获益时会产生“同股不同 酬”的情况，侵占中小股东利益。
2009
2001
申报不 实
责任人
主要责 任人
主要责 任人
纵横国 际
厦门建 发 金健米 业
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2004
2004 2003
2000
2001 1998
不实披 露
内幕炒 股 虚报利 润
责任人
责任人 公司及 责任人
主要责 任人
否 否
否
否 否
股权再融资中的大股东侵占小股东利益
从处罚数量来看，只有为数不多的股权再融资违法行为受到行政处罚。 可以肯定的是，还有大量的股权再融资违法行为没有被惩处。这是因 为，有大量研究证实，我国相当数量的上市公司在融资过程中管理盈 余甚至虚构利润以达到配股或公开增发的业绩要求。 从处罚时间来看，所有的处罚都是2000 年后进行的，而从违法时间 来看，有很多违法行为是 2000 年前就发生，，所有事件的处罚时间 都比违法时间延迟3 年甚至更长的时间，其中精密股份和北亚实业违 法事实查处延迟最为突出。监管效率的低下使得很多违法者逃脱了应 有惩罚。
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股权再融资中的大股东侵占小股东利益
股改前的利益驱使
股权流通状况下股权再融资同样可以成为大股东摄取利益的重要途径。 这种利益摄取主要表现在公开增发和向大股东发行的定向增发上。若 公开增发公司融资前调高公司盈余以提高发行价格，大股东受益新股 东受损，而向大股东定向增发的公司融资前调减公司盈余以降低发行 价格，大股东受益而其它股东受损。
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改进建议
（1）股权制衡能有效抑制大股东的产权侵占行为，因此应该积极 培育民间战略投资者、证券投资基金等理性投资的机构投资者。
（2）高管持股有助于抑制大股东的产权侵占行为，因此应该倡导 上市公司建立健全股权激励约束机制，鼓励上市公司高管持股。
（3）小股东在我国上市公司中的监督作用有限，说明应该改革现 有的股东投票机制，以调动小股东参与公司经营热情并发挥有效 的监督作用。 （4）法律惩戒对我国上市公司大股东产权侵占没有起到有效的震 慑作用，要进一步加快法制建设，加大严重产权侵占行为人的刑 事处罚力度，建立高管人员的民事赔偿机制，并提高证监会的行 政处罚效率。
2005 2006 2004 2002 2003 2002
2000
2000 2003 1997 1998 1997 2000
申报不 实
虚假信 息 不实披 露 虚假信 息 调节利 润 不实披 露 不实披 露
公司及 负责人
公司及 负责人 公司及 负责人 公司及 负责人 公司 公司及 负责人 公司及 负责人
从处罚力度来看，绝大多数违法公司或责任人都是被处以警告或罚款， 只有5 起违法行为中的责任人被市场禁入，而被追究刑事责任的则更 少，只有2 起事件的责任人被移交司法，以罚款或警告的方式处罚再 融资过程中的违法行为显然难以起到有效的震慑作用。
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案例分析——中国南车股权再融资
公司背景 中国南车股份有限公司（简称“中国南车”，股票代码601766（A 股），01766（H 股））是经国务院同意，国务院国有资产监督管理 委员会批准，由中国南车集团公司联合北京铁工经贸公司共同发起设 立的股份有限公司。成立于2007 年12 月28 日，总部设在北京， 2008 年8 月实现A+H 股上市，现有17 家全资及控股子公司，目前公 司注册资本118.4 亿元。 经证监会批准，2012 年1 月中国南车股份有限公司进行再融资，定 向增发A 股196 300 万股，发行价格为4.46 元/股，募集资金总额达 人民币87.55 亿元。定向增发是指公司向特定的投资者增发股票，又 称为非公开发行，也就是国外常见的私募。
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股权再融资方式简介
配股 股权再融资 增发新股 定向增发
我国证券市场建立之初就有了股权再融资，但融资种类单一，只有配股 一种股权再融资方式。随着证券市场的不断发展，股权再融资种类越来 越多。公开增发在1998 年开始实行，而定向增发在2006 年也成为我国 上市公司的另一融资选择。
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股权再融资中的大股东侵占小股东利益
股权过于集中于大股东，容易产生大股东侵占现象。有学者甚 至断言：“世界范围内大公司的核心代理问题已不再是 Berle 和 Means 时代外部股东与经理人员之间的利益冲突，而是几乎 控制经理人员的控股股东与小股东之间的利益冲突。”大量的 实证研究已经证实大股东侵占在世界范围内普遍存在。 长期以来，不论是股改前还是股改后，中国特有的股权分置制 度设计以及亟待完善的公司内部治理结构和外部监管体系使得 中国上市公司大股东与小股东之间的利益冲突更加突出。
定 向 增 发 对 象 及 认 购 数 量
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
合计
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案例分析——中国南车股权再融资
募集结果： 本次发行完成后，公司股本将相应增加196 300 万元，流 通股比例下降，由原来的97.47%下降到83.61%，未流通股 份比例上升，由原来的2.53%上升到16.39%。公司的控股 股东及实际控制人并未发生变更，仍为中国南车集团公司， 持股比例由54.27%上升至56.42%。
上市公司大股东资产侵占问题
——股权再融资
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尤晟
目录
优序融资理论 股权再融资方式简介
“新发行之谜” 股权再融资中的大股东侵占小股东利益 案例分析——中国南车股权再融资 改进建议
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优序融资理论
内部融资
优序融资理论
债务融资
股权融资
企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发 行总会使股价下跌（“新发行之谜”）。但是，多发行债券又会使企业受 到财务危机的制约。在这种情况下，产生了著名的“优序融资理论”，也 即“啄食顺序理论”。该理论包括三点结论:1.公司不乐于发行新股。2. 公司偏好使用内部的留存收益。3.外部融资中债务融资是首选。可是，在 一些上市公司情况恰恰相反，往往会选择股权再融资。
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股权再融资中的大股东侵占小股东利益
公司 处罚时 间 违法时 间 违法事 实 罚款或 警告 市场禁 入 移送司 法
客观法律制裁
精密股 份
华信股 份
2008
2006
1999
2001
申报不 实
不实披 露
公司及 负责人
公司及 负责人
主要负 责人
否
否
否
湘火炬
配 股 处 罚 主 要 情 况
2006
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“新发行之谜”：研究了美国公司seo（外部股权筹资）后的长期回 报率业绩，他们发现公司seo后，持有5年的回报率为33．4％，远低 于同期没有姐O公司的92．8％。这一结论被其他研究进一步证实，他 们发现，seo的公司持有3年和5年的回报率中位数分别为7．27％和10 ％，而同期按照没有 seo 的规模对照组公司的回报率中位数分别为 32．45％和42.34％。公司seo后，不仅股票价格业绩不佳，也反映在 公司的经营业绩上，对公司的长期经营业绩进行研究，发现公司seo 后，在4年内，公司的资产回报率和市净率分别下降了 23％和40％， 边际利润率的下滑幅度则超过了50％。这些结果对公司的投资决策有 明显的意义，投资者持有seo公司股票5年，如果要获得和同等规模的 没有seo的公司相同的回报率，对seo公司的投资须超过对照组的42％。 他们提出了seo公司长期业绩之迷：为什么公司sEO后长期业绩恶化? 机会之窗、盈余管理
侵占因素
客观法律制裁
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股权再融资中的大股东侵占小股东利益
股改前的利益驱使
股权分置状况下股权再融资是大股东摄取利益的重要工具。分置的股 权结构决定了大小股东不同的利益取向。。配股和增发是大股东实现 其拥有上市公司所有者权益增加的便捷途径，为了实现配股或增发， 上市公司往往通过盈余管理的手段调节利润。增发或配股后非流通股 东拥有上市公司的权益明显增加，而中小股东的权益则因为增发带来 股价的稀释而显著减少，因此频繁地增发和配股实质是大股东对小股 东的产权侵占。 增发前提：增发价格大于增发前每股净资产。