• 第四阶段：处于90℃－99℃的水
即Pre-IPO私募融资阶段。由于有了IPO的诱人前景 ，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，特 别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。 成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东 实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资 本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模 迅速扩大。
固定资产 1 无形 2 有形
公司长期 投资决策 需要解决 的问题?
股东权益
公司资产负债表
资本运营/融资决策
流动资产
固定资产 1 无形 2 有形
如何进行 融资决策 以满足公 司的投资 需求?
流动负债 长期负债
股东权益
公司资产负债表
流动资产
资本运营/融资决策
如何安 排净营 运资本 和现金 流？
固定资产 1 无形 2 有形
• 而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来 看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有 时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益 分配是不均衡的。
6、资本运作的相关学科
资本市场
投资者
• 投资学 • 公司金融学 • 资本市场学 • 投资银行学
投资银行
融资者
• 7、投资银行的角色定位
• （1）投资银行是资本市场中提供专业资本运作服务 的中介金融机构，其中心任务就是通过资本市场优化 资本资源配置和创造价值。
资本运作理论与操作实务
主讲人 吴国锋
• (一)资本运作基本理论 • (二)资本运作相关理论之一：企业融资周期理论 • (三)资本运作相关理论之二：资本市场五级价值
增值理论 • (四)资本运作或投资银行业务 • (五)投资银行与商业银行的比较
• (一)资本运作基本理论 • 1、资本的概念
问题：
• 狭义的资本：用来生产或经营以求牟利什的么生是产“资金料融和”？
• (4)资本运作一般包括融资活动 和投资活动两个组成部分，体现 了资本供给者和资本需求者之间 的一种长期资金借贷关系和利益 分配机制；
一般情况下, 居民:资本供给者 企业:资本需求者
•(5)在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通 过
中介服务机构——投资银行在资本市场中进行的； •(6)资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和 投
• 第三阶段：处于10℃－90℃的水
企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销量 增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资需 求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资方 式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的股 权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战 略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将 会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明 度逐步提高。
• 这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压 力下，把从0℃冰块加热到100℃水蒸气的过程做一 大致划分，以描述不同成长阶段企业融资活动的不 同特征。
• 第一阶段：0℃冰块
• 即所谓“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某 项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之 前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术 的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基 本条件，这时0℃的冰块就变成了0℃的水。在这个阶段 上，少量的风险资本特别是天使基金开始介入，企业融 资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资 风险极大的特点。
• （4）四级价值增值
四级价值增值来自于上市公司并购重组活动。 在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企 业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并 购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能 力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在 重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差 价收益即四级价值增值。
• 第五阶段：变成100℃的水蒸气
企业通过IPO成为上市公司。在企业从0℃到99℃的 漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭” 的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘 共苦和历史考验ห้องสมุดไป่ตู้终于到了99℃，这时投资银行一 般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和 保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上 市公司。
• 现象上，资本运作通常要对企业负债结构进行调整， 其真实目的无非是通过调整企业生产关系使其适应生 产力发展水平，并促进生产力潜能得以最大限度发挥 ——即提高公司价值！
公司资产负债表
资产 流动资产
负债 流动负债
长期负债
固定资产 1 有形 2 无形
股东权益
公司资产负债表
资本运营/投资决策
流动资产
流动负债 长期负债
• 5、资本运作的本质
在马克思看来, 利润 工资 地租
资本家 工人 地主
• 按照马克思的分析方法，资本运 作的本质不应是资本运作的表象 ，而是资本运作背后所掩盖的社 会关系，即资本运作当事人之间 的利益关系。
• 从表象上看，资本运作表现为企业资产负债结构的变 化；
• 因此不妨从分析企业资产负债表入手，把资产负债表 左边的“资产”的“数量”和“质量”理解为企业的“生产 力”水平，那么资产负债表右边的“负债”所体现的就 是企业“生产关系”。
• 案例一：
• 某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新 股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格 10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公 司账面净资产3.7亿元，扣除融资成本0.2亿元，净 资产3.5亿元，每股净资产变成3.5元，国有资产账 面价值2.45亿元，升值2.5倍。
• 第六阶段： 100℃以上的水蒸气
即Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完 成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨 越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为 一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地 利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模的 扩张，一般采取兼并收购形式，包括上市公司之间 的并购，和对非上市企业、特别是对中小创业企业 实施并购。
货币；
• 广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。
• 从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区 别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益 的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和 投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。
• 2、资本的价格 • 资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。
2
n
V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + ------ + Vn / (1+r)
V0
V1
V2
Vn
t0
t1
t2
tn
• 举例：
• 当您在公司中职位的年薪为20万元，假定银 行存款利息为2%，那么，您的身价就不是20 万元，而是1000万元！
• 3、资本运作的概念
• 资本运作——资本所有者或支配者针对资本进行的 专业化管理，包括投资和融资两个方面。
• 股权分置改革以前：我国A股市场中国有股和法人股 不能流通，当企业成功发行股票上市，由于部分二级 增值转化为企业资本公积，使得每股净资产价值上升 ，日后按净资产价格回购，国有资本不仅套现，而且 增值。
• 股权分置改革之后：公司发起人股票在锁仓一定时间 之后，按照市场价格流通，可以直接实现价值增值。
• 例如：证券市场上经常发生的母子公司的借壳上 市和非上市公司的买壳上市，还有上市公司的资 产重组等。
• 一些战略投资者在策划实施企业并购方案时，往 往在二级市场中创造出价格奇迹，获取巨大的资 本增值收益。伴随着上市公司并购重组活动，必 然发生各种关联交易。只要关联交易合法，且符 合“三公”原则，所获价值增值便无可非议。
如何安 排公司 的股权 结构？
流动负债 长期负债
股东权益
• 在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业完 成资本运作操作，实际上是在做同一件事情，即都是 对企业资产负债表的右方结构进行调整——旨在理顺 资本当事人之间的利益关系：
• 资本所有者之间关系； • 资本所有者与债权人之间关系； • 资本所有者与经营管理者之间的关系；
企业生命周期
经 营 现 金 流
并购重组 首次公开发行(100℃)
走出实验室(0℃)
• (三)资本运作相关理论之二：资本市场五级价值增 值理论
• （1）一级价值增值
——在私人股权（private equity）资本市场中， 企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价 值的增值，这种情况在中小创业企业的私募股权融 资活动中非常普遍。
• 案例二： • 诚志股份战略配售！
• （3）三级价值增值 在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收 益即三级价值增值。三级增值来自于股票买卖双方 对企业未来收益的不同预期。 例如：在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价 为10元的股票，甲预期每股收益0.40元，即每股股 票内在价值为8元，如果甲是一个理性投资者，则应 做出卖出决策；而乙预期每股收益0.60元，股票内 在价值为12元，此时乙应该买入。甲乙双方投资决 策依据都是企业的内在价值。
• 虽然股票价格是企业内在价值的反映，但股价并 不简单地与其内在价值直接相等。通常情况下， 由于供求关系影响，价格会围绕内在价值波动并 发生偏离，适当范围的偏离是合理的。价格的实 际变化取决于投资者的市场合力，其中市场主力 起着关键作用。
• 市场主力——机构投资者（引导价值投资；在做 市商制度条件下，公司治理效率会大大提高）
• 举例:
某高科技创业企业由4名创业者共同出资成立，注 册资本100万元（包括现金和某项专利技术），通过引 入风险资本900万元，增资扩股成为股份有限公司，注 册资本增至1000万元，企业总股本变为1000万股。企 业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，占 总股本70％；风险投资机构持有300万股，占总股本的 30％。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元， 等于承认原企业市场价值为2100万元，其中2000万元 即一级价值增值，创业者股本增值20倍。