近年来，定向增发逐渐成为我国上市公司选择
开发行股票实施细则》（以下简称“ 《细则》 ”） 规定，根据不同的发行目的，区分不同的发行对 象，应当有不同的定价方式。因此参与定向增发的 控股股东，存在压低、操纵 20 个交易日股价均价 的可能。主要的手段大致有 3 种：一是上市公司发 布一些对二级市场不利的信息。中小股东在信息不 对称的背景下，由于掌握信息的不充分而处于不利 地位，往往对公司的基本面或未来业绩产生动摇而 抛售股票，从而导致股价下跌。二是参与定向增发 的控股股东大量减持原有的股票，战略投资者利用 以前从二级市场购进的该公司的存量股票，集中在 20 个交易日的某几个关键日大量抛售该公司的存 量股票，从而刻意打压股价，以相对较低的价格参 与认购股份，降低投资的风险和提高高额收益。三 是此 2 种手段相互结合。战略投资者抛售存量股票 我国上市公司定向增发存在较高的折价率，低价增 发正成为上市公司利益输送的新工具，中小股东被
完成定向增发，共募集资金约 3 600 亿元。然而， 定向增发对中小股东的利益侵害越来越具有隐蔽 性、多样性，甚至呈现“合法性” 、 “合规性”的新 特点。资本市场在追求超高收益的同时，对中小股 东的利益侵害问题日益突出。只有认清在增发过程 中不同投资者的利益取向、动机，甚至制度背景等 方面，才能最终探讨出合理的监管措施，有效遏制 损害中小股东利益的行为。
谭庆利：定向增发对中小股东利益影响的因素及对策分析
2012 年第 3 期
迫成为利益输送中的最大牺牲品。 1.1.2 增发中，通过评估公司的高估价注入不良资产 上市公司非公开发行的重要模式之一是通过向 大股东定向增发股份收购大股东资产。一方面，控 股股东通过注入劣质资产，或者以不合理的价格置 换给上市公司，换取上市公司的现金或优良资产。 同时控股股东又以低价参与增发，此类“注水”定 向增发在定向增发的两笔“买与卖”中，对中小股 东造成双重侵害，致使中小股东的利益受到损失。 另一方面，上市公司实行定向增发注入资产的定价 基本上以账面净资产为评估的依据，极少考虑到该 注入资产的盈利能力和对上市公司业绩的提升作 用。注入资产后控股股东的持股比例会增加，但是 大股东很难有保持上市公司可持续增长的动机。公 司的经营绩效也不会得到相应的大幅提升，无法确 保股东财富最大化。因此控股股东以牺牲上市公司 及中小股东的正当利益掏空上市公司。 1.1.3 增发后，操纵利润分配，股利分红实现利 益输送，甚至违规担保，占用资金 为了顺利实施定向增发，吸引投资者，可能在 定向增发前，认购机构与控股股东可能私下达成某 种默契，在定向增发后的当年高额分红。通过操纵 利润分配，参与定向增发的认购机构和控股股东可 以从上市公司获得大量的分红资金，减少了增发过 程中向上市公司实际注入的资金或资产；另外，增 发后控股股东利用控制权，对关联或者非关联的公 司提供担保，这些公司从银行贷款资金的投资和用 途没有及时跟踪，增加了上市公司的风险，甚至发 生控股股东直接占用资金。这些资金什么时间能归 还上市公司，能不能及时归还上市公司，以及资金被 占用期间的利息计算等等都是问题。因此不排除控股 股东借机侵占上市公司流动资金的动机和可能性。 1.2 外部制度因素 1.2.1 董事和独立董事制度 《细则》 规定通过非公开发行进行重大资产重 组或者引进长期战略投资为目的，发行人董事会、 股东大会自行确定发行对象的具体名单、发行价格 或定价原则。由于定向增发只面向少数特定投资 者，难免会给大股东或内部人控制的董事会提供寻 租活动的机会，最终增发的定价是否公平，完全依 赖董事会的决定权。
（School of International Economics and Management, Lanzhou University of Technology, Lanzhou 730050, China）
TAN Qing⁃li
Abstract: Before the directional add-issuance, during the add-issuance and after the add-issuance of the listing company, the
system factors of the listing company, the paper analyzed the profits transfer problems existed in the directional add-issuance.
再融资的主要方式。2011 年度共有 175 家上市公司
paper stated the main factors affected to the profits of the medium and small stockholders. From the inner factors and external According to the new features of the present directional add-issuance, countermeasures and proposals were proposed to protect the profits of the medium and small stockholders. Key words: directional add-issuance; benefit transfer; stock profit and bonus
1 定向增发中存在的问题
1.1 公司内部影响因素 1.1.1 增发前，控股股东操纵发行价格，并通过 股东减持操纵股价 非公开发行股票的发行底价为定价基准日前 20 个 56 《上市公司证券发行管理办法》 规定上市公司
的同时上市公司发布对股价不利信息，相互呼应。
交易日公司股票平均价格的 90%。 《上市公司非公
主要因素，从上市公司的内部因素和外部制度因素分析了定向增发中可能存在的利益输送问题。根 据当前定向增发的新特点，对保护中小股东利益提出了对策与建议。 关键词：定向增发；利益输送；股利分红 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1002－9605 （2012） 03－0056－03
Analysis on Factor of Directional Add-Issuance Influenced to Benefits of Medium and Small Stockholders and Countermeasures
第 32 卷第 l Economic Research
煤炭经济研究
Vol.32 No.3 Mar. 2012
定向增发对中小股东利益影响的因素及对策分析
谭 庆 利
（兰州理工大学 国际经济管理学院，甘肃 兰州 730050）
摘
要：论述了上市公司在定向增发前、增发中、增发后不同阶段，中小股东利益可能受到侵害的