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§2 市场有效假设的实证检验
1.弱有效形式的实证检验和结论 研究者将对弱有效形式的实证分析分
为两组。 第一类是收益率之间的独立性的统计
检验。 第二类是对根据过去市场信息做出决
策的交易规则所获得风险回报与根据 购买—持有策略所获得收益的比较。
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§2 市场有效假设的实证检验
1.1.独立性统计检验 正如前面所讨论的，EMH表示由于
司，它披露大约1700个股票的财务信息。对VL 的研究表明在VL的股票排名和排名变化中存在一 些信息。尽管这些变化对小型公司的影响更大， 但是在VL排名和公司规模之间没有直接联系。另 外，大多数最近的研究分析推论市场是相当有效 的，因为非常规调整是需要2天。尽管股票价格变 化呈现出统计显著性，但是有大量证据说明在考 虑到交易成本后，无法从信息公布日获得非常规 收益。
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§2 市场有效假设的实证检验
1.3.模拟特定交易规则的结果 最流行的交易规则，过滤规则是指
当价格变动超过事先设定的过滤价值 时，投资者才交易股票。例如，设置 5%为过滤标准的投资者预见如果股票 增长超过5%幅度表明这个股票的价格 会持续上涨。投资者就会购买这个股 票以利用预期的持续增长。
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§2 市场有效假设的实证检验
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§2 市场有效假设的实证检验
2.6.事件研究结论 事件研究描述了一个经验财务研究技术，运用这种技术
可以使观察者评估某一经济事件对价格的影响，检验重大 的经济事件是否能给交易者带来非常规收益。 2.6.1.派发股票股利 2.6.2.发售新股 2.6.3.股票上市 2.6.4.无法预期的全球经济新闻 2.6.5.会计原则更改 2.6.6.公司事件
3.4.资产组合管理者
如前面所讨论的，对专业资产管理者的实 证研究比对内幕交易者和股票专家进行分 析更具有现实性和应用性，因为资产管理 者无法垄断地获得新信息。他们被高度培 训过并且全职从事投资管理的专家。大多 数对资产管理者的研究都是观察共同基金 的业绩因为数据比较容易获得。研究结论 表明大多数的基金公司不能打败购买—持 有策略。
2.2.行业分析与有效资本市场 资本有效市场假设的观点与基本面分析价
值并不冲突，但是它暗示要成功你必须： （1）理解影响收益率的相关变量 （2）根据相关的定价变量估计价格变动。 实证分析建议货币环境分析十分重要并应 加倍注意被忽略公司的股票价格。
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§3 有效市场理论的现实意义
2.3.如何评价投资者的分析 如果你想要决定是否一个人是好的
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§1 有效资本市场概论
2.有效资本市场的三种假设形式 2.1.预期收益或公平游戏模型 在随机漫步假设下研究的是价格如何随时间的变化，
而公平游戏模型解决特定时点的价格。 2.2.有效资本市场的三种假设形式 根据公平游戏模型说明有效资本市场理论，费马
(Fama)根据信息内容将整个有效资本市场假设和 实证分析分为三个部分：（1）资本市场的弱有效 形式（2）资本市场的半强有效形式（3）资本市 场的强有效形式。
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§2 市场有效假设的实证检验
3.3.2.分析家推荐 对于分析家是否拥有私人信息提出
的证据具有混合性。有些投资者可以 从分析家的推荐中获得非常规收益， 而有些却不能。最近WOMACI对分析 家推荐的综合观察发现分析家有市场 时机和股票选择的能力，尤其与推荐 出售有关。
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§2 市场有效假设的实证检验
市场上新信息以随机漫步的形式出现 并且证券价格能十分快地进行调节以 反映出新信息，因此不同时间的证券 回报应该是不相关的。两种主要统计 检验来证明非相关性。
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§2 市场有效假设的实证检验
1.2.交易规则检验 由于独立性统计检验太精确严格以致技术
分析师无法确认价格复杂的价格变动形式， 因此就发展了第二类对弱形式EMH的检验。 技术分析家认为严格的实证分析不适用于 检验交易规则。因此，调查者试图通过模 拟来检验交易规则。交易规则检验比较通 过模拟获得的风险收益和利用简单的购 买—持有策略获得的收益。
投资分析和组合管理
第四章 有效资本市场
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内容提要
本章主要围绕有效资本市场的基本概 念、实证分析及其结论等内容展开的， 首先,讨论为什么我们期望资本市场是 有效的，促成市场有效性的各个因素； 其次,叙述有效资本市场的三个假设及 其含义；然后，对有效资本市场三个 假设的实证分析以及相关结论；最后， 实证分析结论对投资者的意义。
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§2 市场有效假设的实证检验
3.5.对强有效形式的检验结果的总结 检验结果表明内幕交易者和股票交
易专家可以通过掌握分析某些信息获 得非常规收益，而对证券分析家的检 验结论是不一致，资产组合管理者的 检验结论是支持资本市场强有效形式 的成立。
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§3 有效市场理论的现实意义
1.有效资本市场与技术分析 所谓的技术分析是对价格的起伏周期和预测模式的寻找，
2.半强有效形式的检验及结论 利用费马(Fama)采用的组织，半强有效
形式的检验研究可以被分为以下几类：（1） 利用可以获得的公开信息如价格和交易量 来预测未来收益率的实证研究，市场收益 率和个人股票收益率的研究包括收益的时 间序列分析或收益率的截面分布或股票其 他特征。 （2）观察股票对特定的重大经济事件的调 节速度有多快的实证检验。
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§2 市场有效假设的实证检验
3.2.股票交易专家 一些观察股票交易专家的研究认为专家可以垄
断地获得十分重要的信息，他们可以从这些信息 中获得非常规收益。这个预期论断已经被数据所 证实。早在19世纪80年，SEC研究观察了股票交 易专家的资本收益率。结果表明这些资本收益率 显著地高于正常收益率，即不支持强有效形式 EMH。大多数最近的研究显示出由于竞争率和其 他交易惯例的推出，股票交易专家正经历着低收 益率。
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§3 有效市场理论的现实意义
3.有效资本市场与资产管理 前面已经做过的实证分析表明职业
的资产管理者无法击败市场而获得非 常规收益，其原因可能在于资产管理 公司内没有十分优秀的分析专家或者 是由于资产管理公司中的分析家好坏 参半。这样就引起了另外一个问题， 资产管理公司应该采取主动的管理策 略还应采取被动的管理策略。
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内容提要
通过本章的学习，学生应该掌握以下要 点：
1.有效市场的基本概念和特征。 2.影响市场有效性的因素。 3.有效市场的假设与含义。 4.有效市场的假设的实证意义。
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§1 有效资本市场概论
1.有效资本市场的定义 1.1.有效资本市场的定义 所谓有效资本市场是指处于这个市场上证券价格能
迅速地对新出现的信息做出反映，也就是说现行 的证券价格能反映出所有的信息。 1.2.形成资本有效市场的几个因素 1.2.1.信息的出现遵循随机漫步的特征。 1.2.2.许多投资者都会分析新出现的信息，对价格 进行调节使它能迅速反映出所有的信息，包括刚 出现的信息。
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§2 市场有效假设的实证检验 3.3.证券分析家
一些检验考虑是否可能存在分析 家有能力选出价格被低估的股票。 这些检验包括决定在接受分析家推 荐后才进行投资的人员是否能获得 非常规收益。
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§2 市场有效假设的实证检验
3.3.1.Line Enigma价值 Line Enigma（VL）是著名的大型咨询服务公
总结所有对半强有效形式的实证检验，我们发 现各个检验所得出的结论是不一致的，一些检验 结果支持该有效形式的成立，另一些检验结果却 认为人们可以从某些特定的事件中获得非常规收 益。
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§2 市场有效假设的实证检验
3.强有效形式的检验及结论 对强有效形式的检验主要研究四类
投资者即内幕交易者、股票交易专家、 证券分析家和资产组合管理者对信息 进行分析后是否能获得非常规收益。
股票价格对公司事件反应的实证研究结果是一致的。根 据行动的潜在经济影响，价格会做出迅速调整。因此，检 验结果支持半强有效形式EMH。
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§2 市场有效假设的实证检验
2.7.对半强有效形式的检验结果总结 本部分分别对派发股票股利、首发股息、股票
上市、无法预期的全球经济新闻、会计原则更改 和公司事件等六大经济事件进行了实证研究，检 验结果表明交易者除了可以从股票上市这一经济 事件中获得非常规收益以外，其他事件的研究结 论都支持半强有效形式的成立。
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§2 市场有效假设的实证检验
3.1.内幕交易者 公司内幕交易者要求每个月向SEC汇报他
们进行交易公司股票的情况。内幕交易者 包括主要公司职员、董事会成员和10%以 上的股权持有者。这些内幕者交易数据可 以用来确定公司内幕者如何交易和决定他 们是否会在股票价格上涨之前买入股票而 在价格下跌之前出售股票。这些研究结果 普遍反映出公司内幕者可以获得非常规收 益，尤其在买入交易中。
象是对季度收益报表。问题是是否可 以根据季度收益表中的公开信息预测 出股票的未来收益，即是否能根据季 度财务损益报表中获得非常规收益。
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§2 市场有效假设的实证检验
2.4.特定日期检验 另一类试图预测收益回报的检验是特定日
期检验。该检验研究是否在某个具有特定 规则的日期，交易者能通过规定原则获得 非常规收益。它包含了很多研究关于“一 月异常现象”和其他种类的日期和周期规 则。 2.4.1.一月异常现象 2.4.2.其他日历效应
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§2 市场有效假设的实证检验
2.5.风险调整收益的检验 该实证分析研究是否能预测出风险经调整后收
益的未来分布趋势。这些研究观察根据风险调整 收益是否可以利用其他度量规模的工具对股票进 行排列。在检验中研究者发现以下一些奇特的现 象。 2.5.1.市盈率与收益的关系 2.5.2.PEG比率 2.5.3.规模效应 2.5.4.规模效应和交易活动 2.5.5.账面价值与市场价值比率
分析家或投资者，你应该观察这个分 析家或投资者向你推荐证券的业绩以 及随意选择股票的业绩。好的分析家 或投资者推荐的证券业绩应该超过随 意选取的股票。