豆粕套利分析
上海金源期货农产品团队
一、豆粕套利简述
套利是通常指在某种实物资产或金融资产在同一市场或不同市场拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取无风险收益。

在一般情况下，套利交易所涉及到的合约价差变化比单一合约的价格波动要小得多，并且获利概率大得多。

套利是用“两条腿”走路，套利交易往往是大资金量，或者风格稳健的交易者的主要投资选择。

基于套利策略收益稳定、可容纳资金较多的特点，大型投资机构多选择套利交易为其主要交易策略。

结合大商所豆粕期货的套利类型主要有在豆粕期货合约上的跨期套利，针对商品间替代作用的跨商品套利，还有基于和CBOT豆粕的跨市套利，以及针对现货商做的比较多的期现套利，在这里我们研究豆粕的跨期以及跨商品套利。

二、豆粕跨期套利分析
豆粕跨期套利是指投资者以赚取差价为目的，在豆粕不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易头寸,并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。

跨期套利有几个主要的因素：1，近期月份合约波动一般要比远期活跃。

2，空头的移仓使隔月的差价变大，多头的移仓会让隔月差价变小。

3，库存是隔月价差的决定因素。

4，合理价差是价差理性回归的重要因素。

跨期套利又称跨作物年度套利。

一般指在同一期货交易所内，买进某一作物年度内的期货合约的同时，卖出该作物下一年度内的期货合约，利用作物有同一生长年度期货合约的价差变化获利。

这是一种常用的农作物期货套利交易的形式。

农作物生长年度一般以8月份为界，8月份以前为旧作物年度，从9月份开始为新的作物年度。

由于不同作物的生长期不同，新旧作物的月份划分也往往稍有差异。

2.1基本面分析
在当前豆粕基差为负的情况下，对于豆粕我们采用正向市场中的熊市套利：即近期因美豆收割供给量增加但需求刚性变化不大,导致近期和约价格跌幅大于远期或近期和约价格涨幅小于远期,则可卖出近期合约的同时买入远期和约。

大连大豆的主力合约一般分布在01、05、09合约上，当前我们采用标的是1301合约与1305合约的套利。

从供应端分析来看：我国对国外大豆依存度高达83%，主要进口国又分别为处于南半球的巴西、阿根廷以及处于北半球的美国，因地理位置的差异，01合约往往受美国大豆产需影响较为深远，05合约主要是受到南美产需影响较大。

在当前美国大豆减产渐渐明晰的情况下，市场炒作01合约的利多因素渐渐枯竭，市场后期将转入对南美大豆种植以及生长状况的炒作。

需求端分析来看：7月份全国生猪存栏量约为4.62亿头，较6月份变化不大，而较去年同期增加约2.5%；能繁育母猪的存栏量约为4940万头，虽然环比减少0.3%，但同比增加4.1%。

生猪存栏量高企，且生猪并未到大批量出栏时间，意味着饲料企业对豆粕原料的需求依然强劲。

短期内豆粕需求状况不会出现大幅波动，生猪存栏量维持在相对稳定的局面，
豆粕的需求变化较小。

倘若后期南美大豆因天气干旱或者阴雨造成种植进度放缓以及生长期灾害天气对大豆产量造成的减产，后期05合约豆粕价格上扬幅度会更快，或者在处于下跌期时，下滑幅度会低于01合约豆粕。

2.2价差统计分析
图1 豆粕1月与5月价差走势图
来源：bloomberg，金源期货
从上图可以看出，豆粕01和05合约的价差一般维持在负100到350之间震荡，M01-05最低价差负100，最高价差600。

当前价差在550附近，从往年走势来看，三季度M01-05价差一般走低可能性较大，或者说是价差赶顶的趋势所在，但在07/08年度美国天气干旱引起美国大豆减产的情况下，三季度价差明显也处于上扬状态，在快速上冲之后，受到金融危机的影响，豆粕价差快速回归。

今年美国遭遇历史罕见干旱，对大豆产量造成很大的影响，加上持续增加的消费需求，造成M1301合约价格自6月低点3060元/吨上扬的幅度(42.7%)大幅高于M1305合约自6月低点2931元/吨（30.6%）上涨幅度，价差变化411。

在美豆产量明晰，南美豆产量暂不明确且受到不利天气状况影响下，豆粕价差有望回归，目标价位在115附近，预计未来2个月完成回归。

三、豆粕、玉米跨商品套利
跨商品套利是指利用两种不同的、但是相互关联的商品之间的期货价格的差异进行套利，即买进（卖出）某一交割月份某一商品的期货合约，而同时卖出（买入）另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约。

一般来说，进行跨商品套利交易时所选择的两种商品大都是具有某种替代性或受同一供求因素制约的商品。

3.2价差统计分析
图2 豆粕1月与玉米1月价差走势图
来源：bloomberg，金源期货
从M1301和C1301的价差走势来看：从2011年低到12年初价差不断走低，特别是在2012年6月之后随着天气干旱对于美国大豆产量的影响较为严重的情况下，国内外豆粕价格快速拉升，但由于国内玉米市场相对封闭，对国际玉米价格上涨反应状况没有豆粕敏感，主要是因玉米对国际市场依存度较低。

从历史均价差来看，M301-C1301价差平均价格为1188，当前价差在附近1890。

从价差的走势来看，当价差脱离高点快速下跌后，均回落均值附近，我们预计本轮价差回归回落至1000附近，卖豆粕买玉米的套利可以选择在1000
点附近获利了结，主要是因豆粕快速拉升之后或将出现回调，在本轮天气影响情况下国内玉米价格相对涨幅较小，刚性需求增长限制了玉米的跌幅，玉米后期上涨空间可期。

综上所述：预计M-C价差回归可能将在未来2-3个月之内完成。

3.3操作计划书：
免责声明
本报告仅为参加大商所2012年“十大期货研发团队”评选活动，未经金源期货研发中心授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，金源期货研发中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。

本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

本报告仅向特定客户传送，未经金源期货研发中心授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。