第28章金融脆弱性与金融危机1．金融脆弱性、金融风险、金融危机之间有什么关系？答：狭义上的金融脆弱性是指高负债经营的行业特点决定了金融业具有容易失败的特性。

广义上的金融脆弱性，则是泛指一切融资领域——包括金融机构融资和金融市场融资——中的风险积聚。

金融风险，严格说来，是指潜在的损失可能性。

金融危机是指全部或大部分金融指标——利率、汇率、资产价格、企业偿债能力和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。

金融脆弱性与金融风险意义相近，但着重点不同。

金融脆弱性是指风险积聚所形成的“状态”——与稳定、坚固、不易受到破坏、摧毁相对的状态。

金融风险既用于微观领域，也用于宏观领域。

金融脆弱性多用于对金融体系的讨论；但人们也常常剖析微观金融行为主体的脆弱性问题。

“风险”一词的使用，在国内已相当广泛化，常常与脆弱性难以明确区分。

金融脆弱，仅仅表明金融已经具有不稳定性，还不等于金融危机。

由金融脆弱到金融危机有个演化过程。

金融危机的爆发以金融脆弱积累到一定程度为条件，但最终在何时发生，还需要某一或某些触发点。

某些突发的金融事件，如特大企业的倒闭、欺诈丑闻的揭露等造成公众信心的动摇，往往就是这样的触发点。

早期的看法，如明斯基，十分强调经济周期对金融脆弱性的引爆作用。

后来，淡化了经济周期的影响，认为即使经济周期没到衰退阶段，金融脆弱性也会在外力（如国际投机资本）或内在偶然事件（如某一特大企业倒闭）的影响下激化成金融危机。

特别是在金融市场膨胀发展，虚拟经济相对于实体经济愈益独立发展的背景下，金融脆弱性具有一种自增强的趋势。

2．关于金融机构的脆弱性有种种假说，试结合前面有关章节的有关内容进行分析。

答：（1）从企业角度论述金融机构脆弱性的理论主要是“金融脆弱性假说”，该假说形成于上世纪80年代中期，较早地对金融内在脆弱性问题作了系统阐述。

金融脆弱性假说认为私人信用创造机构，特别是商业银行和其他相关的贷款者，它们的内在特性使得自己不得不经历周期性危机和破产浪潮；而它们的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。

这一假说的分析依据是50年左右长波周期理论：在长经济周期的繁荣时期就播下了金融危机的种子。

具体可以解释为：在50年长周期的经济上升时期，贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松，而借款人（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境积极借款。

随着周期的发展，有越来越多的借款人，要维持运营和按期付息还本，必须不断地借新债还旧债。

然而经济的长波必然迎来滑坡。

只要借新还旧被打断，就将引起违约和破产。

金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫迅速破灭，金融危机爆发。

（2）从银行角度解释金融机构脆弱性，主要运用“安全边界”的推理。

安全边界可理解为银行收取的利息之中包含有必要风险报酬的“边界”，它能给银行提供一种保护。

然而，即使重视安全边界的银行家，在经济稳定扩张时却会不断地降低安全边界。

这是因为：①银行家是否贷款，主要看借款人过去的信用记录。

在经济稳定扩张之际，有良好信用记录的借款人越来越多；②对长期投资项目本身的风险，银行同样知识匮乏，因而决策实际是看旁人怎么做就随着做。

在激烈的竞争中，是不乏抢占市场份额的同行的。

当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实仅仅略微偏离预期，也会引起借贷关系的紧张。

结果，债务紧缩过程开始，继而发生金融危机。

（3）从信息不对称的角度可以为金融机构脆弱性做出一个更一般的解释。

金融机构可以在一定程度上缓解信息的不对称。

当存款人将他们的资金集中到金融机构，事实上是委托该机构作为代理人，对借款人进行筛选。

同时，相对于零散的储蓄者，金融机构也处于更有利的地位来监督和影响借款人。

金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：第一，只有所有的存款人对金融机构保持信心从而不挤兑；第二，只有金融机构对借款人的筛选和监督是高效率、低成本的，才能赚得利润。

然而，这两个条件并非绝对成立。

挤兑往往是由于某些意外事件的发生所引起的。

意外事件的本身通常并不会使银行丧失清偿力。

但是，纵然可以提供这样的信息，也难以左右存款人的行为；面对意外事件，每一单个储户的最明智的选择就是立即加入挤兑的行列。

由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监督也不能保证高效率、低成本。

事实上，向金融机构融资的借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险与收益特征。

所以，作为解决信息不对称而产生的金融机构，仍然由于信息不对称而难以解决资产选择和储户信心问题，并从而生成金融脆弱性。

（4）从一般均衡信贷链模型解释金融脆弱性。

信贷过程所具有的信息特征，决定了任何企业都可以既是借款人又是贷款人。

即大多数企业既是产品生产者，也是金融机构。

在由许多企业相互链接形成的圆周上，一个企业的破产会沿着圆周传递并形成一系列的破产。

一旦发现某企业存在破产的可能性，处在圆心的银行必然选择更加谨慎的信贷政策，即收缩那些被认为是高风险借款人的贷款，从而演变为一条很长的信贷危机链。

该模型揭示出，即便经济的基本面未见异常，如果银行认为某些企业的还款能力低下，就会拒绝提供新的贷款，由此诱使信贷链上的相关企业与之中断原有的信贷联系，结果是该企业破产。

信贷链的这种初始（局部）变化会沿着企业圆周不断放大，最终导致金融体系的崩溃。

银行越是预期企业违约，其金融行为就越是保守，则企业的信贷承诺就越是趋于软化，大量的违约也就变为现实。

3．关于金融市场的脆弱性也有种种分析、论证，试结合前面章节的有关内容进行分析。

答：金融市场的脆弱性，往往从价格波动的角度来研究。

金融资产价格的过度波动是金融体系脆弱性积累的重要来源。

（1）金融市场据以对某种金融资产进行定价的是该资产将会带来的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种风险因素。

影响未来收入流量变化的各种因素难以被资产的持有者所尽知。

但无论如何，对未来的收入流量总会有预期，否则价格也不存在。

这样，任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起资产价格的波动。

投机家索罗斯（Solos）据此提出一种说法：他认为世界上并不存在完全效率的金融市场，也不存在所谓的由资产内在价值决定的均衡价格。

在资本市场上，资产价格和交易行为之间的关系不仅仅是交易行为单向决定资产价格，资产价格也决定交易行为，中间的桥梁是市场心理。

通过这种资产价格和交易行为之间的相互循环决定，于是资产价格间接地决定自身，形成了“市场决定市场的自我循环”：高的价格决定新一轮、再一轮的价格攀升；低的价格决定新一轮、再一轮的价格下滑。

只有当这种单方向的市场能量释放完毕，市场运行趋势发生逆转，才开始反方向的循环。

这种自我循环的运作必然造成资产价格的过度波动。

（2）股市的波动性是金融市场脆弱性的主要来源之一。

经济学文献主要从三个方面解释股市的过度波动：①过度投机。

该理论强调市场集体行为的非理性导致的过度投机对资产价格的影响。

当经济的繁荣推动股价上升时，幼稚的投资人涌入，使得股票价格上升得更快，以至于达到完全无法用基础经济因素来解释的水平。

由于脱离了基础经济因素，市场预期最终必将发生逆转，导致股市崩溃。

②宏观经济的不稳定。

与股市相比，宏观经济的波动通常比较和缓。

但是，宏观经济运行的任何变动，哪怕只是显示了某种变动的迹象，都会对股市产生影响。

③交易和市场结构的某些技术性特征。

以保证金交易方式为例，通过这种方式，投资者可以从事大规模股票交易，从而推动市场价格急剧变化；而当价格朝着对其不利的方向发展时，迫于保证金压力，投资者又不得不仓皇地强制平仓并导致股价大落。

（3）汇率的过度波动性是金融市场脆弱性的另一个主要来源。

汇率过度波动性，指的是市场汇率的波动幅度超出了真实经济因素所能够解释的范围。

对于汇率过度波动性的解释，1976年多恩布什曾提出汇率超调理论。

该理论指出，浮动汇率制下汇率的剧烈波动的主要原因在于：面对某种初始的外部冲击，不仅资产的价格和商品的价格都可能过度反应，而且，资产市场和商品市场的调整速度常常并不一致。

这些问题集中反映到汇率上，就会使汇率的波动过度。

即使在固定汇率制下，也有汇率过度波动的问题。

其惯常表现是货币的对外价值发生激烈的意外变化。

当市场参与者对该货币的当前汇率的稳定性失去了信心时，他们就将抛售该国货币，使得固定汇率水平难以维持。

4．金融自由化的方方面面都有加重、强化金融脆弱性的作用。

但是，人们并没有据以否定推进金融自由化的方向。

对于这样的矛盾，你认为应该根据怎样的准则决策？我国的金融改革在这方面应该注意什么问题？答：金融危机的爆发虽然总是表现为突然事件，却都经历了脆弱性的积累。

金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性。

实证研究证明：①金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及由国际收支危机带来的波动性。

②即使这些因素得到控制，金融自由化变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。

这说明，即使在宏观经济稳定的情况下，金融自由化也会单独对金融系统的稳定产生负面影响，而且影响程度还不小。

这就意味着，金融自由化会增加金融脆弱性。

（1）金融自由化的方方面面在不同程度上都激化了金融固有的脆弱性，但不能据以论证因循保守、自我封闭的思路。

这里存在着利弊的总体权衡问题。

核心是金融效率。

金融自由化解除金融压抑，会使效率大大提高；而带来的脆弱性的增强，是效率提高的冲减因素。

针对金融脆弱性的增强，可以采取相应的措施予以抑制。

也许不可能全部予以抑制，但总会有所作为。

而且在发展过程中总会产生新的、可以缓解脆弱性的方法，而不必简单走重复过去压抑措施的回头路。

简言之，只要所带来的效率提高不会被难以避免的脆弱性增强基本冲销，金融自由化的路还是值得走的。

20多年的实践，论证了这一趋向的必然性。

（2）中国金融的脆弱性是伴随市场化而来的。

假如无视整体和全局，把脆弱性和市场化这种相关关系孤立地进行考察，做出停止市场化，消除脆弱性的论断是错误的，我国的金融改革应该注意以下两个问题：第一，金融按照市场的轨道改革是建立市场经济体制总体改革任务的构成部分。

就如同把经济整体改造为市场机制是基于以高效率的资源配置来替代原有体制低效率的资源配置一样，金融改革与建设的核心目标也在于提高资源配置的效率；就金融本身功能特点来说，则是要求形成一个能够高效率实现储蓄向投资转化的机制。

安于低效率而不推进这样的转化，没有金融脆弱性；要求有高效率的金融机制，则金融脆弱性必然伴随而生。

中国的实践说明，金融脆弱性的社会代价远不会吞噬效率提高所带来的好处，因而，坚持金融市场化，就不应因其必然伴随金融脆弱性而有所动摇。

第二，在改革过程中金融脆弱性虽然不可避免地伴随而来，但对于脆弱性生成和积累的过程却不是无能为力的。

认识并正视金融脆弱的内生性，并寻求得当的缓解、缓冲、疏导、控制的措施和途径，就会使这一过程较为平缓、渐进，就会提高可控程度。