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Three main types of Trader
▪ Hedger（套期保值者）：减少或者消除风险。
➢ 往往是一般性企业
▪ Speculator （投机者）：Bet on future movements in the price of an asset.
➢ 使用衍生工具是为了获得特殊的杠杆率（Extra leverage）
金融风险理论与模型
第1章 导论
1
1.1 从LTCM事件看风险管理
▪ LTCM（long term capital management）是1993年建立 的对冲基金(hedge fund)，其合伙人包括M.S.Scholes和 R.C.Merton，他们参与建立的“期权定价公式”（即B-S 公式），两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。
➢ 实物资产（Real assets）：创造收入的资产，且一旦 拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、 知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的 财富。
➢ 金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权 （ Claims on real assets ），定义实际资产在投资 者之间的配置，或者风险分配。
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The New Basel Accord：金融风险类别
▪ The New Basel Accord是国际银行界的“游戏规 则”，2004年6月26日经过5年的修订后定稿。其 资本充足性规定了如下风险： ➢ 市场风险（Market risk）：金融市场因子 （Market factor）波动导致的资产收益的不 确定性
不足
▪ 操作风险：模型风险——LTCM对风险的严重低估， 表明模型的错误。
➢ （1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上 得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。
没有采用压力试验（press testing)来弥补历史的不足
➢ （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价 格波动的正相关的基础上，忽略了可能在流动性恶化 时候的负相关。
➢ 核心竞争力对抗业务风险
▪ 以上两种风险都是“实体经济风险”，金融工具不能消 除实体经济风险
➢ 金融工程师无法阻止911事件的发生 ➢ 金融工程师可以将911事件导致的金融风险进行转移，但整个社
会仍充满风险 ➢ 宏观风险守恒——风险必须花代价转移或者自担风险
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区别：三种风险
▪ 虽然整个社会的风险是守恒的，但通过金 融工具可实现个体风险的转移和再分配。
3
级别
AAA AA A BBB BB B CCC
每个信用级别的贴现率(%)
一年
3.60 3.65 3.72 4.10 5.55 6.05 15.05
二年
4.17 4.22 4.32 4.67 6.02 7.02 15.02
三年
4.73 4.78 4.93 5.25 6.78 8.03 14.03
四年
5.12 5.17 5.32 5.63 7.27 8.52 13.52
4
价格 价格
正常信用价差 非正常信用价差
美国国债 俄罗斯国债
t 美国国债 俄罗斯国债
t 看多俄罗斯国债（或者看涨衍生品多头），看空美国国债（或者看跌衍生品多头） 5
LTCM获利本质：Credit Spreads
6
危机起源：流动性风险
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例子：金融交易——金融风险的优化配置
▪ 一家出口企业在半年后收到一笔外汇。
➢ 完全转移风险：企业可以通过远期外汇市场按 照固定汇率1$:8￥，但若到期美元贬值为 1$:7.8￥，则有损失，这是完全转移风险的代 价
➢ 部分转移风险：汇率看跌期权多头，执行价格 为1$:8￥，期权费0.02￥/单位，若到期美元 贬值为1$:7.8￥，则获利0.18￥，若汇率大于 1$:8￥，则损失期权费0.02￥。
区别于市场风险：1个AAA的债券的市场风险可能比 BBB债券大，但信用风险小。
➢ 对衍生工具与基础性金融工具的影响不同
衍生产品：表外业务，名义资产（Nominal asset） 无本金损失，如利率远期
基础性金融工具：本金+未来现金流支付困难，如 债券
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The New Basel Accord：金融风险类别
债券——借据，本身不能给持有人直接带来效用，这就是虚 拟经济的特征。
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金融业务与金融风险
▪ 金融业务
➢ 发起（offering）与分销：创造金融工具，金融资产 定价
➢ 资产管理：打包业务，个别金融资产分门别类、构建 资产池、新证券评级、分类出售形成ABS（Arbitraged backed securities）
第二类是企业或发展中国家政府发行的债券，风险较大，如俄罗斯 国债，具有主权信用风险。
2
LTCM获利本质：Credit Spreads
▪ LTCM通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨 则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价差 （Average Spreads）。
▪ 价差的收敛性（Converge）：“不同市场证券间非正常 价差生灭的自然性”。通过计算机发现个别债券的市价 偏离造成价差偏离平均值，通过两种证券的多空操作， 就可在价差回到平均值时赚取利润。在一定时间范围内， 无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都可以获利。
▪ LTCM的投资策略和投资对象
➢ 投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预测 相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机，从中 找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。
➢ 投资对象：债券和债务类衍生品。
第一类是美国国债及其衍生品，国债由美国联邦政府保证，几乎没 有风险；
➢ 风险计量模型的准确性：计量模型要进行事后检验和 压力测试。LTCM没有进行压力测试，甚至对正常市场 的估计都不足。
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事后检验（backtesting）
0.1
0.0
实际回报
GARCH-N(9 5 % )
-0.1
GARCH-T(9 5 % )
EGARCH-GED(9 5 % )
GARCH-N(9 9 % )
7
价差方向判断失误导致巨额亏损
价格
正常信用价差
美国国债
正常信用价差
俄罗斯国债
t1
t2
LTCM坚持到t3时刻的前提？
t
3
8
LTCM对风险的严重低估
▪ 9月23日，纽约美联储出面组织安排，以美林、 摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美 元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司， 从而避免了它倒闭的厄运。
➢ 金融中介与服务：根据自身需要购买某种金融工具又 出售别的金融工具，如保险、信贷。
➢ 造市（Market maker）：为市场提供流动性，如贷款 拍卖。
▪ 本课程今后所指的业务均指金融业务，所述的资 产均为金融资产
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金融风险的分类
商业银行
投资银行
财产管理
操作风险 信用风险
市场风险 Robert Ceske ，2004
➢ 个人：毕业能否有好份工作（战略） ➢ 企业：美元贬值（金融）、松花江污染（业务）
▪ 一般企业经营风险
➢ 实体经济方面：战略性风险（strategic risk）和业 务性风险（business risk）
➢ 虚拟经济方面：金融风险，金融学意义上的风险管理 放在各类价格风险上。
由金融工程，任何金融资产价值都是风险因子的函数。
▪ Arbitrageur（套利者）：take advantage of a discrepancy between prices in two different markets.
➢ 期货与现货价格偏离定价方程。
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1.3 金融风险及其类别
▪ 金融风险：金融资产的收益（现金流）不确定性 ▪ 金融资产——权利（Claim）凭证
正的不确定（收益）与负的不确定性（损失），今 后均指后者
市场因子：利率、汇率、股价、商品价格 金融机构的资产绝大部分是金融资产，所以市场风
险是主要风险
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The New Basel Accord：金融风险类别
▪ 信用风险
➢ 由于交易对手（counterpart）的违约导致资 产回报的不确定性。
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例子： 远期的风险因子
▪ t时刻的远期合约的价值为
ft St Ker(T t) , t [0,T ]
ft 1, ft (T t)Ker(T t) , ft rKer(T t)
St r
t
ft (St , r, t) St 1 r (T t)Ker(T t) t rKer(T t)
▪ LTCM基金在1994年3月资产净值为12.5亿美元，到1997年 末上升为48亿美元。各年回报率：1994年28.5%、1995年 42.8%、1996年40.8%、1997年17%。
▪ 各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使 LTCM的杠杆率高达25：1（由于价差非常小，需要通过高 杠杆率放大）。
163.51 56.16 10
LTCM的损失构成
LTCM的损失构成
▪ 最大损失的3个部分
➢ 利率互换：35% ➢ 权益证券：29% ➢ 俄罗斯国债等债务类工具：10%
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LTCM的风险管理上失误
▪ LTCM公司资产至少具有3种风险（由上表）
➢ 市场风险：如利率波动导致互换的损失 ➢ 信用风险：如俄罗斯国债的违约 ➢ 流动性风险：LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流动
➢ 美国政府第一次挽救一家对冲基金
▪ 由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（risk capitals），所以相比起LTCM的风险其资本金严 重不足！
▪ 如果其资本金能够挺到t3时刻，LTCM仍有机会反 败为胜，为什么LTCM资本金会如此不足？