液压件行业品牌企业恒立液压调研分析报告
一、恒立液压：国内液压传动及系统集成制造商龙头 (6)
1、聚焦高端液压领域，从油缸向泵阀和系统集成拓展 (6)
2、下游客户均为国内外龙头，国际市场积极布局 (6)
3、受益下游工程机械回暖，公司过去3年归母净利润复合增长136% (7)
二、液压件：中国市场空间600亿，保持低速增长，外资占比高 (8)
1、液压传动下游44%用于工程机械，高端液压件制造壁垒高 (8)
2、我国液压件市场规模约600亿，未来保持低速增长，进口替代空间大 (9)
3、国内液压件竞争格局集中，外资品牌主导，恒立在多方面具备竞争优势 ..10
三、挖掘机油缸配套国内外龙头主机厂，未来进入低速增长阶段 (12)
1、预计挖掘机销量进入平稳增长阶段，国产品牌市占率62%仍不断提升 (12)
2、我国挖掘机油缸前装市场空间约38亿，恒立市占率超过50% (12)
3、挖机油缸收入预测：供需紧张情况缓解，未来保持低速增长 (13)
四、非标油缸：不断拓展应用领域及下游客户，未来保持稳定增长 (15)
1、非标油缸收入近3年复合增长30%，下游应用广泛，竞争格局较为分散 .15
2、高空作业平台油缸领域快速拓展，测算全球年均约65亿市场空间 (15)
3、盾构机油缸销量增速下滑趋势有望逆转，市占率高具备议价能力 (16)
4、非标油缸收入预测：预计2019-2021年增长25%/19%/18% (17)
五、液压泵阀：市占率及利润率快速提升 (18)
1、我国挖掘机泵阀前装市场空间约在52亿，川崎中大挖市占率50%以上 (18)
2、公司产品性能、盈利能力不输川崎，在时效性协同性等方面具备优势 (19)
3、恒立液压泵阀市场份额快速提升，预计未来3年泵阀收入复合增长66% .20
4、规模效应将带来毛利率的大幅提升，预计未来2-3年毛利率达到40% (21)
六、盈利预测与估值分析：分部估值，合理市值298亿元 (22)
1、收入端预测：2019-2021年的营收增长复合增长22% (22)
2、毛利率预测：折旧摊销已达高峰，毛利率平稳提升 (22)
3、费用率预测：管理能力提升，研发费用保持稳定，费用率稳中有降 (23)
4、ROE：经营质量向好，ROE持续提高，2019-2021年平均23.3% (24)
5、估值分析：合理市值298亿元，目标价34元 (25)
七、风险提示：挖掘机销量低于预期、公司泵阀业务低于预期 (26)
图表1 ：恒立液压历史沿革，2012年开始布局泵阀领域 (6)
图表2 ：2018年公司油缸收入占总收入比例约为70% (6)
图表3 ：2015年来泵阀快速增长，2018年占总营收11% (6)
图表4 ：恒立液压各类产品下游主要客户均为国内外龙头企业 (7)
图表5 ：近3年/10年公司营业收入复合增长57%/29% (7)
图表6 ：近3年/10年公司归母净利润复合增长136%/25% (7)
图表7 ：液压件主要包括液压缸、液压泵阀及液压马达等 (8)
图表8 ：2016年我国液压件销售下游应用中工程机械占比约为44% (8)
图表9 ：液压系统中各部分零件占比，泵阀占比最大约为37%，油缸19% (8)
图表10 ：液压件制造主要分为铸件生产、机械加工和装配测试三大环节 (9)
图表11 ：我国液压市场规模约600亿元，预计未来保持低速增长 (9)
图表12 ：我国液压件进口规模约100亿元 (9)
图表13 ：全球非标油缸和泵阀市场空间超1000亿（单位：亿元人民币） (10)
图表14 ：国际液压件龙头及国内公司基本在不同产品上均有布局 (10)
图表15 ：国外液压龙头发展历史悠久且在中国市场份额排名靠前 (10)
图表16 ：2018年恒立液压毛利率为37%，已超越海外龙头公司 (11)
图表17 ：公司2018年ROE达18%，超过其他海外龙头追平派克汉尼汾 (11)
图表18 ：国外液压件龙头的应收账款周转率保持平稳，恒立逐步好转并反超 (11)
图表19 ：恒立人均营收15万美元/人，与多数国外龙头20万美元/人的差距在逐步缩小 (11)
图表20 ：2019年1-5月挖掘机销量同比增长15% (12)
图表21 ： 2019年1-5月国产品牌市占率提升至62% (12)
图表30 ：挖掘机油缸示意，单台挖机配4根油缸 (12)
图表31 ：挖掘机中油缸价值量占比约为6% (12)
图表24 ：恒立液压过去3年油缸销量复合增长50% (13)
图表25 ：挖机油缸市占率持续增长，2018年超过50% (13)
图表26 ：挖掘机专用油缸未来3年营收增长约分别为12%/2%/-1% (13)
图表27 ：公司近3年非标油缸销量复合增长36% (15)
图表28 ：公司非标油缸营收近3年复合增长30% (15)
图表29 ：非标油缸下游应用广泛，恒立液压与主要竞争对手的竞争格局较为分散 (15)
图表30 ：全球高空作业平台油缸市场空间2019-2021年年均为65亿元 (16)
图表31 ：在建地铁逐年增长，2018年增速放缓 (17)
图表32 ：2019-2021年盾构机油缸年均市场空间13亿 (17)
图表33 ：非标油缸预测销量2019-2021年增长25%/19%/18% (17)
图表34 ：每台挖掘机上有1套泵阀，2个行走马达，1个回转马达 (18)
图表35 ：国内小挖泵阀亿力士乐及恒立为主，中大挖泵阀以川崎为主 (18)
图表36 ：川崎、力士乐泵阀核心零部件供应紧张，铸件产能不足，恒立液压铸件产能充足 (19)
图表37 ：川崎精密机械2018年营收约是恒立液压的3倍，增速低于恒立 (19)
图表38 ：2018年恒立液压营业利润率为23%，远高于川崎精密机械11% (19)
图表39 ：2018年恒立研发费用占营收比重4%高于川崎2.7% (20)。