《经济问题探索 》 2015 年第 9 期
美 林 投资 时 钟 理 论 在中国 金 融市 场 应 用探 索 *
孙
2 云1 ， ，张昊2 ，张嘉豪3
( 1. 北京师范大学珠海分校，广东珠海 519085 ; 2. 澳门科技大学，中国澳门; 3. 汇丰环球客户服务 ( 广东) 有限公司，广州 510180 )
依 据经济所 处 周期 的阶段 调 整 自 己 的资 产 配置 比例 ， 大宗 商品和现 金 依次有超 过 大 市 的表现 。因此，美 林
投资 时钟 的四个经济 阶段 和最佳 资产表现 通胀率 下降 下降 上升 上升 最佳资产类别 债券 股票 大宗商品 现金 最佳行业板块 防 守性增长 周 期性增长 周期性价值 防守性价值
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的实验，美 林公司于 2004 年 10 月，在 其全 球 投资 报 告 《The investment clock，special report : Making money from macro 》 ， 正 式 公 布 了 投资 时 钟 理 论
［5 ］
行回归 分 析 的［5］。 美 林 采用 美 国的 产 出 缺 口 变动和 CPI 通胀率 变动 作为衡 量 经济 周 期 的 两 个 指 标 ， 把 经 济表现 划分为衰 退 、复苏、过 热 和 滞 胀四 个 阶段 。然 后，计算出每个阶段中 各 类 资 产 的 平均 资 产 回 报率 和 行业 资产 回 报率。 通过这 样 的 划 分后 的 分 析 结果 表 明，当经济 周期在不 同 的阶段变 换 时 ， 债券、 股 票、 投资 时钟理论就 按照 经济增长 与 通 胀的不 同 搭 配，将 经济 周期划分为 四个阶段 ( 如 表 1 所 示) :
。此 时 ，大 宗
商品由 于 有利 润增长 作 为 基础 ，需求量增 大 ，因此此 类 性质 的投资 组合是过 热 阶段最 佳的资 产 选择 。
摘 要: 随着 中国 城市 居民对投资的兴 趣越 发强烈及 资 产 风险 意 识 的增 强 ，人 们已 对 理财 风险 有 普遍认
识。无 论居 民的投资 出于何 种目 的，风险 和 收益成为 居民最为关 心的方 面 。 而 在经济 周 期中， 对 应 不 同 的经 济状况 的投资策 略必须 相应做出调整 。因此 ，对于经济 周期的 把 握 和相 对 应 的投资 倾 向 就 至 关重 要 了 。 本文 通过引 述美 林投资 时 钟理论，以经济景气指数 为基 准 进行数据分 析 后 划 分 经济 周 期， 并 根 据 美 林 投资 时 钟 来 对比市 场 品种 的收益 ，从而对 其运 用在中国的可行性 进行研究 。 关键词: 资产风险 ; 经济 周期; 美林投资 时钟理论; 可行性 一 、绪 论 根 据 招商银 行 《2013 年中国 城市 居 民 财 富 管 理 与 资产 配置 现 状 调 查 报 告 》 中 揭 示，中国 城市 居 民 已普遍 具有理 财意识并 已开始尝试各类理 财产 品 ，且 已对 “理 财风险 ” 有 普 遍 认 识
［2 ］
。
经济 周期 ，或称 为商业周 期 和商业 循环 ，是指是 国民总 产 出、总收入和 总就 业等 经济中的 许多成 分普 遍而同 期 地扩 张或收缩 为 特征的 波动，经济 周期发 生 在实际 GDP 相 对 于 潜 在 GDP 上 升 ( 扩 张) 或 下 降 ( 收缩或衰退) 的时候
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［7 ］
开始 减少 。由于衰退 阶段的积 压 的存 货 不 断 释 放，导 致通 货膨胀 继续回 落但变化已经开始 逐步 减 慢。随着 周期 性行 业的扩 张带动经济 景 气 指 数的增长，加 上 央 行保 持宽松的政 策 ，导致低 风险 投资方 案 的 收 益 率降 低。与此同时 ，在 复苏阶段 人 们 对经济 前 景 的 普遍 看 好，投资 者因此更 愿意把 资 金 投资在 风险 市 场。所以 成为 股票投资 者 在经济 周 期 中投资的 最 佳 阶段。 ( 三 ) 过热阶段 通过 复苏阶段的 持续 发展 ，经济 慢慢 过 渡 至 过 热 阶段 。如 图 1 所示 ，在 该阶段中，供 给 与 需 求的变化 引发 供给曲线 与 需求曲线 发 生 平 移。供 给 曲线 S 与 需 求曲线 D1 形成 平 衡 ( Q1 ， P1 ) 。 而 当 市 场 因 需 求 扩 张 时 ，导致需 求曲线由 D1 平 移 至 D2 ，达 到 新的 平 衡 ( Q2 ， P2 ) ， 此 时 价格上 涨， 通 胀 率 上 升［8］。 而 央 行 往往 会提高利率 来抑制过 热 的经济，驱 使 经济 返回 到 可持续 增长 路径 上。 由 于 利率 与 债券 收 益 的 负 相 关
。 该 报 告 同 时 指 出 ， 但在中国的 金融 投资 领域 ，这 一 理 论的 应 用 性 研 究尚
投资 者 对 获得 何种收益 须 承担何 种风险 仍 未形 成较为 理性认知 ，而 这种 情况 下 “高 安 全 性 ” 就 成为 居 民 投资理 财时首 要考虑因素 。投资必 须以安 全 、收益作 为最终 目 ，所以对 于 经济周期的 把握和 相对应的投资 倾向就 显 得至 关重要
( 数据来源 : The investment clock，special report : Making money from macro) ［5］ 表2 阶段 1 、衰 退 2 、复 苏 3 、过 热 4 、滞 涨 均值 债券 9. 8 7 0. 2 － 1. 9 3. 5 美 国 1973 年 4 月至 2004 年 7 月资产收 益比较 股票 6. 4 19. 9 6 － 11. 7 6. 1 商品 － 11. 9 － 7. 9 19. 7 28. 6 5. 8 现金 3. 3 2. 1 1. 2 － 0. 3 1. 5
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性，债券的 收益率 下 降 ， 其 收 益 率曲线 上 行和 平 坦 。 践的 可靠性和 可 操作性，为 我 们 探讨 美 林 时 钟 投资 理 股票投资 收益 依赖于 常常 伴随着 卖出 债券
［9 ］
论在中国的 应用 有了方向 性的 指导 。相 对 应地，上 表 所列 示的债券 、股票、商品、现金，在 我 国也 分 别 有 一批品种的基金 。债券 类: 债券 型 基金 ，股 票 类: 优 先股 基金 和普通 股基金 ，商 品 类: 商 品 期 货基金 ，现 金类 : 货币 型基金 。 三 、实证分析 经济 指标指 数包括 先 行 指 标、同 步 指标、滞 后指 标。在这里我 们 以 GDP 同 比 增长 作 为 基 准 指 标 ， 先 行指 标有 A 股 总 市 值 同 比 增长、 银 行 各 类 贷 款 合 计 同比 增长 、金融机 构 中长 期 贷 款、财 政 预 算支 出、固 定资 产投资 同比 增长 。同 步 指 标包括 城 镇 居 民人 均 可 支配 收 入 同 比 增长 、 货币 发 行 量、 PPI、 PMI、 国 家 财政 预算收入 、出口 商品总 额 。滞 后 指 标因 为 其 判 断 作用 不大 ，在 此不赘 述 。其 中 值 得 注 意的 是 先 行指 标 一般 先于其他指 标变化，但 该 指 标 的领 先时 间 长 度不
［1 ］
这种 方法将经济 周期划分 为 衰 退、复 苏、过 热 和 滞胀 四个 的阶段，并在每 个阶段 都 对 应 着投资 于 表现 超过 大盘 的某一特定 类别资产 。美 林 投资 时 钟 理 论 自 从提 出以来，美林公司 的 实 际 操 作 结果 证 实了 其 有 效 性。 不完善 。因此 ，美林时钟 理 论 的 时 机 有效 性 到 底在中 国是 否能够产生 实际效用 是 值 得 探讨 的。据此，本文 将对 美林时钟理 论在中国的有 效 性进行 数据 分 析，并 通过 研究结果 证 明该理论 的有 效 性。本文 的研 究结果 能增进 人们对金 融市 场理 性投资 及 风险 规 避 方 面 的 研 究和 了解 ，有 效性分 析同 时也 能 向 实际 投资 者 提供 借 鉴作用。 本文 的行 文 结构 如下: 在 接下 来的 第 二部 分 为美 林时 钟投资 理论 的背景 和 研 究 现 状。第 三 部分 为实 证 分析部 分 ，主要 包括 经济 指 标 的 选取，建 立 模型，及 分析数据 呈现 。第四 、五部 分 将 结 合 实际 投资 环境 及 分析 结果 对美林 时钟理论 进行有 效 性分 析讨论 。第六 部分为结语和展望。 二 、美林 投资 时钟 理论的研究 现状 根据 Pensions ＆ Investments 的 报 道，美 林 公 司 在
。每 一 个 经济 周 期 都 可 以 分
为上升 和 下降 两个阶段，当经济从 一个顶峰 进入 到 另 一个顶峰 ，或者从一 个谷底进入 到另一 个谷底 ，就经 历了一 次 完整 的经济 周 期 。而投资的 关键就 在于能 否 更好的 找 到投资的 时机 以 确保收 益的稳定 性 。许多的 学者在投资 时 机方面进行 了研究 ，美林投资 时钟理 论
通 常，各国在 衰 退 阶段 都 会出 现经济增长 乏 力 ， 股票 成为 这一阶段的 最好 的资 产 选择 ，复 苏阶段 也 就
。由 于
债券的 市 场价格与到期 收 益率负 相关 ，因此 在经济 衰 退阶段，债券 是 最好 的投资资 产 组合选择 。 ( 二) 复苏阶段 当 经济进入 到复苏 阶段时 ，通常情况 下 ，宽松的 政 策开始 起到 作用，市 场需 求逐步 上升 ，过 剩的库存
就是其 中一种 根据 时 机 确定 投资 产 品 的 适 用 性 理 论 。 2000 年 3 月 提 出 了 美 林 投资 时 钟 理 论［4］。 经 过 四 年
作者简介: 孙云 ( 1977 － ) ，男，北京师范大学 珠 海 分 校 国 际 商学 部 讲 师， 澳门 科技 大学博士研究生， 美 国 华 盛顿 州 立 大学 MBA 和会计学硕士，研究方向: 财务 会计、管理会计、会计行为学; 张昊 ( 1985 － ) ，男，澳门 科技 大学商学院 助 理 教授， 香 港 浸 会 大学博士，研究方向: 财务 会计、管理会计; 张嘉豪 ( 1990 － ) ，男，汇 丰 环 球 客户 服 务 ( 广 东 ) 有 限 公司 客户 服 务主任，研究方向: 金融及会计信息处理及数据分析。 * 基金项目: 北京师范大学珠海分校 “管理会计双语教学示范课” ( 201447 ) ，主持人: 孙云。