美林投资时钟——从经济周期看板块轮动
2008年12月09日星期二 21:11
美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向(如产出缺口)和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀。

在一个特定阶段，下图中标明的的资产和权益板块表现优于大势，而同时，对角所列的资产和权益板块表现则弱于大势。

典型的繁荣－衰退周期，从底部左侧开始顺时针转动，债券、股票、商品和现金依次获取超额收益。

然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段（在外部某些事件影响下）。

需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。

图1：经济周期中资产和权益板块的轮动
投资时钟的原理
美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。

在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。

长期经济增长和经济周期
经济的长期增长率依赖于劳动力和资本等生产要素的可获得性以及生产力的改进。

短期内经济增长经常偏离于可持续发展的路径，政策制订者的工作就是要把经济拉回到可持续发展道路上。

如果经济低于潜在经济增长率运行，将会承受通货紧缩的压力，最终完全陷入通货紧缩之中；另一方面，如果经济持续在可持续增长路径之上运行，将会导致破坏性的通货膨胀。

识别拐点，获取回报
金融市场经常错误地将经济增长的短期偏离现象视为长期增长趋势发生了改变。

结果是，在经济周期的顶点处，恰好是修正性政策变化即将发挥效力的时候，资产价格被严重扭曲。

正确地识别增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。

这些道理可以解释最近历史上的失败例子。

例如，由于许多投资者在1999年末以为美国经济长期增长趋势将加快，科技类公司将从新经济中获取最大的收益，因此购买了昂贵的科技类股票。

然而，美联储为了应对温和的通货膨胀，已提前一步开始实行紧缩货币政策，经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。

随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和房地产行业带来了巨大的收益。

周期的四个阶段
投资周期的框架帮助投资者识别经济周期的重要转折点，并利用转折点投资获利。

我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。

每个阶段特定地由相对于趋势的经济增长方向（例如产出缺口）和通货膨胀的方向两个指标定义。

每个阶段有一个特定的资产可以获得超额收益，依次是债券、股票、商品和现金 (见图2)。

图2，经济周期与板块轮动
I．衰退阶段，GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。

盈利微薄，实际收益下降。

中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭。

债券是最好的资产选择。

II．复苏阶段，宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。

然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。

利润急剧的恢复，但是央行保持宽松的政策，收益率曲线保持在低位。

这是股票投资者在经济周期投资的最佳阶段，股票是最好的资产选择。

III．过热阶段，生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。

央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。

债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。

股票投资收益依赖于在强劲的利
润增长和价值重新估值两者的权衡，常常伴随着卖出债券。

商品是最佳的资产选择。

IV．滞胀阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下但是通货膨胀继续上升，部分原因是石油价格冲击。

生产不景气，厂商为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升。

只有失业率的大幅上才能打破这一恶性循环。

直到通货膨胀达到顶点后央行才不情愿地改变措施，限制了债券的反弹高度。

由于利润受到重创，股票的市场表现异常糟糕。

现金是最好的资产选择。

投资时钟
投资时钟将经济周期重新画成圆圈的形式。

经典的繁荣一衰退周期从左下角开始顺时针转动。

从一个阶段转换为另一个阶段的位置是产出缺口和通货膨胀周期的顶点和谷底。

图3，投资时钟
增长和通货膨胀是时钟的驱动力
画成圆圈形式的好处是可以分开来考察增长和通货膨胀。

增长是南北向，而通货膨胀是东西向。

当遇到海外市场影响和类似于"911”的冲击时，时钟可能不按计划顺时针转动，有助于我们理解市场的走向。

投资时钟有助于产业选择策略的制定
它的第二个好处是帮助我们进行产业选择：
●周期性：当经济增长加速时(北方)，股票和商品表现较好。

象科技和钢铁这样的周期性行业可以获得超额收益。

当增长放慢时(南方)，债券、现金和防御性行业表现优秀。

●加权平均年限：当通货膨胀回落时(西方)，贴现率下降，金融资产表现较好。

投资者购买加权平均年限长的成长股。

当通货膨胀上升时(东方)，象商品和现金这样的实物资产表现较好。

定价能力巨大和加权平均年限短的价值股可以获得超额收益。

●利率敏感性：银行和可选消费股票是利率敏感性行业，在央行放松银根经济开始恢复的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。

●资产的作用：一些行业的表现与它背后的资产相联系。

保险类股票和投资银行
往往对债券和权益价格十分敏感，在经济衰退和复苏阶段表现良好。

采掘业对金属价格敏感，在过热阶段表现较好。

石油和天然气行业对石油价格敏感，在滞胀阶段表现优异。

表现相反的一对
最后，表现相反的资产或股票也是很有意义的，可以形成实用的对冲交易。

例如，在过热阶段，多头部位持有商品和工业类股票，与之相应的空头部位是对角的衰退阶段表现较好的股票：债券和金融行业。

总结
美林的投资时钟将资产和行业轮动和债券收益率曲线的变换与经济周期的四个阶段联系起来。

模型认为经济周期中的经济增长和通货膨胀是投资策略中的重要驱动因素。

报告的余下部分将检验该理论在实践中的运行效果。