对赌协议相关法律问题探析作者：周曼［摘要］甘肃省高院关于“对赌协议”效力的判决在投资界激起轩然大波，众多手持数十份对赌协议的私募开始惴惴11不安。

本文中作者从甘肃省高院判例入手，介绍对赌协议涵义、甘肃省高院案例及判决分析并对现行法律框架下对赌协议有效性提出自己的观点。

二Ｏ一一年九月二十九日，甘肃省高级人民法院(“甘肃省高院”)下发“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波增资纠纷案”二审民事判决书【（2011）甘民二终字第96号判决】，该案件中涉及私募投资中普遍存在的“对赌条款”效力问题，而甘肃省高院判决该案中所涉对赌条款无效，让众多私募投资机构一片哗然，甚至开始担心手中的包含对赌条款的投资协议是否会就此而变成一张白纸。

对此，笔者对甘肃省高院判决的案例进行了研究，并提出了在现行法律法规框架下，对赌条款的有效性及其适用。

一、对赌协议的界定（一）对赌协议的涵义对赌协议即“估值调整协议”。

标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。

对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。

（既有财务方面的，也有非财务方面的）外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。

（二）对赌协议成立的前提对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

正是基于上述前提，对赌协议的核心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

（三）对赌协议的主要内容对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

1.国外对赌协议的内容。

国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。

③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。

④在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

⑤在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

⑥在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。

除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

2.国内对赌协议的内容。

目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。

与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。

根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如1年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化。

（四）常见的对赌条款1.优先分红权条款私募股权投资者优先于目标公司其他股东分红的权利。

常见的条款内容：“在公司宣告分配的股息数额达到投资额的[ ]%时，投资人的分红权比例是[ ]%，其他股东分红的比例是0%，在公司宣告分配的股息数额超过投资额的[ ]%时，投资人和其他股东再行按照股份比例分配股息”。

2.优先清算权条款私募投资者在目标公司清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股东获得的分配剩余财产的权利。

有三种方式：无参与权的优先股、有充分参与权的优先股、附上限的优先股参与权。

常见条款内容：“无参与权的优先股条款——首先支付给优先股股东原始投资金额[ ]倍的金额，对超过投资人原始投资金额的[ ]倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，再分配给其他股东”。

“有充分参与权的优先股条款——首先支付给优先股股东原始投资金额[ ]倍的金额，对超过投资人原始投资金额的[ ]倍加上宣布但未发放的股息的剩余财产部分，由所有股东按照股权比例共同进行分配”。

“附上限的优先股参与权条款——首先支付给优先股股东原始投资金额[ ]倍的金额，对超过投资人原始投资额[ ]倍加宣布但尚未发放的股息的剩余财产部分，所有股东按照股权比例共同分配，但投资人所获得的总的剩余财产分配金额达到原始投资金额[ ]倍以外的剩余财产，由其他股东进行分配，投资人无权再行参与分配”。

3.优先认购权条款公司发行新股时，PE投资者拥有以其原告拥有的持股比例优先于第三方进行认购的权利。

常见条款内容：“优先权认购条款，投资者有权认购最多与其持股比例相当的公司任何新发行的证券的优先认购权，且购买价格、条款和条件与其他潜在投资者的购买价格、条款和条件相同，如果其他初始股东放弃其优先认股权，则投资者有权认购其放弃的部分”。

4.优先购买权条款公司股东向外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。

常见条款内容：“优先购买权条款：经A轮投资者书面同意后，任一初始股东可以出售其持有的全部或部分股份给第三方，但A轮投资有权且按公司向潜在投资人发行此类证券的同等价格、同等条款和同等条件优先购买该拟出售股份”。

5.赎回权条款指PE在一定条件下要求目标公司或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回PE 持有的股份，即在目标公司的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE 有权要求退出的一种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。

常见条款内容：“在满足赎回条件时，持有公司多数投资者股权的股东可要求其他股东连带性地承担按照（1）评估资产净值；（2）原始出资金额的[ ]倍，两者较高的一个（收购价格），在投资人发出要求收购通知之后的[ ]日内完成收购。

其他股东可自行协商由其中一名或多名股东按照商定的比例收购投资人的股权，如无协商或协商不成的，按照其他股东持股比例分别收购，但投资人有要要求各股东地其股权收购承担连带责任，投资者有权要求其他任一名或多名股东按照前述条件收购其全部或部分股权。

一名或多名股东收购投资人股权的，其他股东应当充分配合”。

（同时还可以约定初始股东提供担保或者约定违约金数额，违约金为PE投资额加上溢价，这样即便原股东不履行义务，PE也可以按协议约定追究初始股东的责任从而实现退出目标公司目的。

）6.共同出售权条款是指其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股权时，PE有权按照出资比例以初始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股权。

常见条款内容：“（1）在任一初始股东出售或处置其部分或全部公司股权给第三方之前，每一个A轮投资者有权以同等条件、按持股比例与初始股东一起，出售股权给第三方；（2）拟出售股权的初始股东应当书面通知每一个A轮投资者，告知出售股权的全部主要条件（包括但不限于拟出售的股权对价、数量、拟购买者身份等）；A轮投资者应当在收到该通知起[ ]个工作日，决定是否行使共同出售权；如果A轮投资者自收到该通知之日起[ ]日内未发表任何意见，视为放弃行使共同出售权，同意初始股东单独出售股权；（3）如果一个或更多的A轮投资决定不行使共同出售权，则剩余行使共同出售权的A轮投资者，有权在其他A轮投资者可以行使而不行使的范围内，增加其出售比例；（4）如初始股东对于该股权出售或处置不是以现金为对价，则A轮投资者有权要求以等价的现金支付；（5）A轮投资者中的任何一方向第三方出售或处置其部分或全部股权时，其他A轮投资者无共同出售权”。

7.强制随售权条款也称“领售权”，指强制初始股东卖出股份的权利。

这是一项很苛刻条款，通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就，PE有权要求其他股东与自己一起以协商好的价格向第三方转让股份，被投资企业的其他股东必须按该协商好的价格，按照比例向第三方转让股权。

常见条款内容：“当公司满足一定条件时，多数A轮投资者（超过A轮投资者共计持有公司股份的50%）有权提议向第三方出售其持有的公司的股权时，并要求初始股东一起向第三方转让其持有公司的股份；初始股东有义务按照A轮投资者与第三方协商确定的价格和条件，并按照A轮投资者的转让比例向第三方转让股份”。

8.反稀释保护条款常用条款，是指如果目标公司在本轮融资后进行了后续融资，那么本轮PE进入的人寿就中随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低的价格发生一次或多次股票，本轮进入价格还要继续调整，原则上要保证本轮PE进入的价格永远是最低的。

所谓价格的调整，大多数情况下是股份的调整，也是就依据调整后的价格对PE的持股比例进行调整，往往是需要调整的PE增加股份，但如果公司采取增发方式，依据中国法律，增资必须有真实的资金相对应，就需要增发股份的认购人拿出真金白银进行认购，而PE自然不愿意掏钱认购。

所以更有效的办法是由其他股东使出部分股份来补偿PE，这对于内容非国有有限公司和股份公司不存在法律障碍，但对外资并购和国有企业较为复杂，不可能实现无偿转让。

唯一的解决方案是通过设定违约条款达到股份调整的目的。

一旦目标公司以低于PE进入的价格发行新股，可由其他股东向PE支付违约金，违约金以股份的方式支付，支付方为初始股东。

常见条款内容：“若公司增发股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权对对应的公司估值时，投资者购股价格将减至新发行股票的每股发行价，公司和/或初始股东有义务依据调整后的购股价格调整相应的股权比例，或以现金补偿A轮投资者”。

9.保护性条款指投资者为保护自己利益而设置的条款，这个条款要求目标公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资的人同意，实际就是给予投资人一种对公司某些特定事件的否决权。

较为典型的保护性条款包括：（1）修订、改变、或者废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A轮优先股产生不利影响；（2）变更法定普通股或优先股股本；（3）设立批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；（4）批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购；（5）回购或回赎公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制无罪判决，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）；（6）宣布或支付给普通股功优先股股利；（7）批准公司清算或解散。