根据调查统计，73%的人考虑年老后住进养老地产，未来我国养老住宅的需求量将增大。

本文将引进房地产投资信托基金（REITs ）融资模式用于养老地产，探索其在养老地产中具体的融资模式，以期通过研究解决养老地产发展中资金短缺的问题。

一、养老地产（一）养老地产概念养老地产是“养老+地产”的一种开发模式———复合地产。

这种模式是将房地产开发与创造消费者生活方式密切结合，将房地产业和其他相关产业进行整合，从而将某种具有号召力又具有贴近性的生活方式完整地镶嵌到房地产的规划、开发、运营和服务的整个流程之中，为消费者创造出充分体现生活感受和文化价值的复合人居生活。

从建筑设计、园林规划到装饰标准，这类老年地产的建筑产品开发接近于高端住宅产品开发的规律，创新核心在于适老化设计。

一个完善的养老地产项目应该包含以下功能：（1）居住功能，注重空间的无障碍设计，方便老人的进出，满足入住老人基本的生活居住需要。

（2）服务功能，保障老人享受周到细致的服务，各种紧急情况下的应急处理等。

（3）商业功能，满足基本的购物、日常采购等需求。

（4）医疗护理功能，24小时为入住老人进行保健、医疗、理疗、康复的全面护理。

（5）生活休闲和文化娱乐功能，提供老人锻炼、散步及陶冶身心的公共空间；提供老人增进友谊、交流的空间；提供老人追求进步、提升自我的空间；提供老人渴望年轻，享受童真的空间。

（二）养老地产商业模式目前国内养老地产的商业模式主要有三种：（1）销售模式，开发商只要完成产品开发，销售完即可。

这种方式投资回报期较短，投资风险小，对于开发商资本要求相对较低。

本质上与住宅地产相同，但在风险上更大，而且对养老地产衍生价值挖掘不够，无法获得物业经营带来的增值收入和溢价收入。

同时，没有开发商的介入，无法保证养老服务的质量，无法控制入住人员结构。

（2）持有模式，开发商没有对物业出售，而是将其持有，采用出租模式。

对于开发商而言，持有模式最大的问题是投入成本高，回收周期长，这要求开发商具有雄厚的资本实力。

同时，持有模式收回成本并盈利依靠的是增值服务，要求开发商具备持续的运营管理能力。

（3）销售加持有模式，开发商通过开发住宅和相关配套设施，并将其按一定比例进行出售和持有。

在一定程度上可以缓解资金压力，还可以让入住老人不用为后期配套服务的运营等方面担心。

作为养老地产，其重点和盈利点是养老，而非地产。

养老地产开发模式并不像传统住宅那样可以一售了之，短期套利开发行为在养老地产领域是不可持续的。

持有模式和销售加持有模式才是可持续发展模式。

它们能保障后期配套服务的质量，挖掘养老地产的衍生价值，使其利润最大化。

但是随之而来的是资金问题，在此我们需要解决融资问题，是发展养老地产的关键所在。

（三）养老地产传统融资模式我国融资渠道虽然较多，但是养老地产融资路径依然狭窄。

养老地产前期投入大，回报周期长，不仅有资金风险，同时还有经营风险。

目前主要的资金来源是银行贷款、民间融资、保险资金。

据统计分析，我国ＲＥＩＴｓ在我国养老地产建设中的运作模式研究*马智利1王熊2（1.重庆大学建设管理与房地产学院，重庆400045；2.重庆大学公共管理学院，重庆400044）*本文系中央高校基本科研业务费科研专项“我国养老地产项目融资模式比选和构建研究”（CDJSK12030006）项目阶段成果。

作者简介：马智利（1963-），男，山东菏泽人，重庆大学建设管理与房地产学院，教授，研究方向：房地产经营管理。

王熊（1989-），男，四川安岳人，重庆大学公共管理学院，硕士研究生，研究方向：养老地产，公租房。

摘要：我国正步入老龄化社会，养老地产将成为未来地产行业的发展重点，而融资问题成为制约其发展的主要因素。

本文通过研究REITs 融资，结合养老地产特点，提出适合养老地产发展的REITs 融资模式，以此来适度解决资金缺口问题，对推动我国养老地产的发展具有一定的现实意义。

关键词：养老地产；REITs ；融资中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1009－3540（2013）09－0034－000360%以上的房地产开发中都采取银行贷款的筹资方式，从而直接导致房地产贷款占银行中长期贷款的份额逐步增加，银行风险不断增强。

而且养老地产较其他商业地产投资量大、周期长的特性，银行资金对其始终抱有谨慎态度，特别是在当前信贷整体紧缩的背景下，养老地产获得银行融资的空间很小。

而对于民间融资，央行发布的调查数据显示，当前民间融资规模为3万亿~4万亿元，存在大量现实资金，但民间融资平均利率为15.6%。

对于还处于发展初期的养老地产来说，本来盈利微薄，这样的借贷成本难以承受。

相对于银行贷款和民间融资，保险资金对养老地产兴趣浓厚。

根据2012年《中国保险年鉴（2012）》，近10年保险公司总资产持续增长，截至2011年12月末，保险公司总资产5.536万亿元。

其中银行存款1.77万亿元，占保险资金运用总额的31.97%；债券投资2.61万亿，占保险资金运用总额的47.09%，股票投资0.38万亿元，占保险资金运用总额的6.85%。

虽然保险投资资金量充足，对养老地产兴趣浓厚，但是由于如今的养老地产还是处于微利阶段，保险公司还持谨慎态度。

显然，以上几种方式不能满足养老地产的资金需求。

所以务必要考虑更广泛的融资形式，扩大融资渠道，让更多的社会闲散资金参与到养老地产中去。

于是引入了REITs融资方式。

二、房地产投资信托基金（REITs）（一）房地产信托基金内涵房地产投资信托基金（REITs）作为一种创新的融资模式，起源于美国。

REITs是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司，公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。

REITs的优点是：（1）低波动性和保值性；（2）可免双重征税和无最低投资要求；（3）稳定的即期收入；（4）高流动性；（5）透明度高。

（二）REITs的种类1.按组织形式分类：（1）契约型REITs，又称为信托型，是指委托人（投资者）与受托人（基金管理公司）签订信托契约，受托人将收益权分割成单位收益凭证出售给委托人，契约规定募集资金以房地产物业为投资标的物，委托人通过持有收益凭证来获取投资房地产带来的收益，是一种在信托原理基础上形成的委托代理行为。

（2）公司型REITs，是一个具有独立法人资格的、由发起人面向市场公开发行股票从市场众多投资者手中集中资金成立的股份有限公司。

公司的主要投资标的物是房地产及其相关产业，并将由投资取得的收益以股息或红利的形式返还给股东，股东通过公司股票的股息或红利获得公司绝大部分的收益。

2.根据投资对象分类：（1）权益型REITs，是指直接购买有产权的房地产物业，收益主要来源于物业租金和物业买卖收入的信托基金，投资的物业种类，包括写字楼、商铺、停车场、住宅等。

（2）抵押型REITs，是指不直接投资房地产项目，而是将募集的资金借贷给房地产公司来获得房地产抵押贷款债权或者向金融机构购买房地产抵押支持证券（MBS），主要收入来源于贷款利息的信托基金。

抵押型REITs的股息收益率比权益型REITs的高，因此抵押型REITs风险比权益型REITs风险高。

（3）混合型REITs，介于抵押型和权益型之间，同时具有抵押型和权益型的特点，即在从事抵押贷款服务的同时，也直接购买部分房地产项目来获取收益，这同时降低了投资风险。

3.根据运作方式分类：（1）封闭型REITs，其发行规模在发行之初就已经确定，在基金运营期内不得再募集资金，投资者不能随时要求申购和赎回；在封闭期内，投资人只能在公开市场上竞价交易买卖封闭型REITs的证券。

封闭型REITs的基金份额等方面符合关于REITs的法律法规和证券交易所上市交易规则后可以申请上市。

（2）开放型REITs，基金发行规模在整个基金成立期内不确定。

基金管理公司可以根据基金合同的约定在市场上面向大众不断募集资金，也可以根据合同的约定和投资者的要求回购基金收益凭证。

投资者可按照基金的单位净值向基金公司购买股份或要求基金公司赎回。

因此开放型REITs基金资产中应保持相当比例的现金资产，以备支付投资者的赎回款项。

4.根据募集方式分类：（1）公募型REITs，可以在市场上面向大众投资者公开募集资金。

（2）私募型REITs，则采取非公开的方式面向特定投资者募集资金。

（三）发展养老地产REITs融资的可行性1.国外REITs成功案例为我国养老地产REITs融资模式提供了经验。

REITs最早出现在美国，随后REITs模式也引入了养老地产，发展到现在其规模、运作模式、管理机制、法律条款等已经相当完善，其成功的案例可以为我国养老地产REITs融资模式提供宝贵的经验。

2.充足的资金来源为养老地产REITs融资提供了可能。

近年来我国城乡居民储蓄余额逐年增加。

据统计，城乡居民储蓄存款余额2006年为16.43万亿元，2007年则达到了17.6万亿元；2008年全年金融机构居民存款21万亿元，2009年达到26万亿元。

这反映了居民收入的稳步提升，同时也反映了投资渠道的狭窄。

REITs的出现很好地解决了居民投资渠道的问题。

该部分资金若能顺利流入养老地产足以弥补我国养老地产资金缺口，并且是一种稳定的资金来源。

3.REITs的高收益低风险与居民投资理念匹配。

投资者在选择投资产品时倾向于收益高风险小。

REITs 相对于股票和债券，在收益方面高于债券低于股票，风险方面低于股票高于债券。

这与居民投资低风险高收益的理念相匹配，也为REITs 融资奠定了基础。

（四）养老地产REITs 的融资模式设计养老地产REITs 融资是以有效筹集养老地产开发建设资金为目的，由开发商、金融机构、投资者以及各种专业服务机构等多种主体共同参与，有机结合而成的一个复杂系统。

首先，由房地产公司制定养老地产项目规划，由基金管理公司选择承包商按开发商的要求进行建造，同时由基金管理公司作为发起人向政府部门申请养老地产REITs ，并向社会募集资金。

存续期结束后由基金管理公司回购，回购完成后注销养老地产REITs 并将养老地产项目移交资产管理公司。

在存续期内，养老地产出租和出售的资金作为REITs 收益来源，配套设施比如商场、医院等配套设施经营性收入归房地产开发公司。

当收益率无法满足REITs 最低收益要求时由开发公司进行补贴。

主要参与者：开发商：制定REITs 计划和养老地产建设计划，负责计划的实施、监督，聘请专业团队对养老地产配套设施经营管理，以及对REITs 收益进行补贴。

基金管理公司：开展REITs 融资业务，负责向主管部门申请REITs 计划的审批，选择承包商对养老地产进行修建，负责向社会公众募集资金，并和投资者签订契约合同，负责基金的日常运营管理。