利息 计划归还本 金 提前偿付本 金
券按 持比 有例 人分 的配 现实 金际 流用 于 支 付 证
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持 有 人1
持有人 200
图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式
（二）抵押担保债券(CMO)



CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金 流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵 押支持债券。 现金流被重新分配，形成一系列不同期限、不 同息票率、不同风险程度的投资序列，各个序 列证券的偿付顺序不同 资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的 出现而减少，CMO提供的只是风险的重新分配， 部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分 投资者的风险暴露程度提高了。
第九章
资产证券化
本章框架

第一节 资产证券化 第二节 抵押支持证券 第三节 资产支持证券



第四节 中国的资产证券化市场
第一节 资产证券化

一、资产证券化的定义和特征 二、资产证券化的参与者 三、资产证券化的一般程序 四、资产证券化的分类
一、资产证券化的定义和特征


定义：将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金 收入的资产 (如住房贷款、学生贷款、信用卡应收 款等) 出售给特定发行人，通过创设一种以该资产 产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而 将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售 和流通的证券的一种融资过程或融资方法。 可预见的现金流是证券化的先决条件 华尔街名言：“如果有稳定的现金流，就可以证券 化”
二、资产证券化的参与者



原始债务人： 原始债权人： 特别目的机构： 投资者以及专门服务人： 信托机构： 信用评级机构： 担保机构： 承销商：
三、资产证券化的一般程序
资产池的 组建 设立特设 机构 证券化资产所有 权转移 证券化资产信 用增级
证券清 偿
资产池管 理
证券化资产价 款支付

贷款人卖掉抵押品 市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资 贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖 有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的 赔偿 现金流的不确定性 再投资风险

提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化为：

第三节 资产支持证券





（6）结构：信托方式 （7）信用增级

内部信用增级：优先级和次级 外部信用增级：中国农业银行提供全额不可连带责任担保
（8）信用评级：优先级证券经大公国际资信评估公司评级为 AAA级
（9）受益凭证的登记及转让：受益凭证由只中国证券登记结算有限 公司登记托管，可在深圳证券交易所大宗交易平台进行转让，招商 银行提供双边报价服务 （10）其他约定： 优先级受益凭证持有人不得要求提前赎回其受益权 云南华能澜沧江水电有限公司持有次级受益凭证，且不得转让、质 押，也不得要求提前赎回
招商证券
中国农业银行
资产管理人 流动性安排 人
资金托 管人
担保人
华能澜沧江 水电有限公 司
基础资产
募集资金
华能澜沧江水电收 益专项资产管理计 划
信用 评级 大公资信
收益分配
受益ห้องสมุดไป่ตู้证持 有人
募集资金
证券出 售
资产证券化的 信用评级
图9-1：资产证券化一般流程图
四、资产证券化的分类
抵押支持证券 （MBSs）
按照抵押物的不同
资产支持证券 （ABSs）
根据证券偿付 结构的不同
过手证券 (pass-through)
转付证券(pay-through)
第二节 抵押支持证券

一、抵押支持证券的定义和分类 二、提前偿付风险

在沪深证券交易所交易的资产证券化产品，是 创新试点类券商依据2004年2月1日起施行的 《证券公司客户资产管理业务试行办法》发行 的。
案例：华能澜沧江水电收益专项资产管理计划
发行人招商证券以华能澜沧江内漫湾发电厂五年七个特定期间 (共计三 十八个月) 水电销售收入中合计金额为24亿元的现金收益为基础资产， 发行2000万份受益凭证，每份面值100元。其中1980万份为优先级，向 合格投资者发行；20万份为次级，由华能澜沧江认购并持有至到期。 （1）原始权益人：云南华能澜沧江水电有限公司 （2）发行人：招商证券 （3）担保人：中国农业银行 （4）托管人：中国农业银行 （5）期限、利率规模 总规模：20亿元 优先级：澜沧江01：3年期，利率3.57％，6.6亿元 澜沧江02：4年期，利率3.77％，6.6亿元 澜沧江03：5年期，7日回购加权利率+180BP，6.6亿元 次级：0.2亿元，不设利率
资产支持证券 (ABS) 的抵押物是一揽子金融资产的现金流。 ABS的抵押物一般可以分为两类：消费者金融资产和商业 金融资产。 汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金 融资产 商业金融资产则包括电脑租赁、商业应收款等。 将ABS按现金流的特性分为规则现金流结构和无规则现金流 结构。 规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时 间表 ，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、 民政股本贷款 、农业机械贷款等。 无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为 那些循环贷款，比如信用卡应还款和贸易应收款等。典型的 无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券 。
（三）可剥离抵押支持证券


可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生 的现金流，将现金流具体区分为利息和本金， 利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部 支付给另一类证券持有人。 利率降低会导致纯本金部分的价值增加 利率升高会导致纯利息部分的价值降低
二、提前偿付风险


MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是 提前偿付风险 。提前还款这种不确定时间、不确定还款数 额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而 引起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。 导致提前偿付风险发生的原因：
第四节 中国的资产证券化市场

一、银行间资产证券化市场 二、交易所资产证券化市场
一、银行间资产证券化市场

在银行间市场发行、流通的资产证券化产品， 是商业银行 (或资产管理公司) 以所持有的信贷 资产作为基础资产，委托信托公司发行的。
案例：


国家开发银行2005年发起了第一期开元信贷 支持证券 国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产 (29名借款人向发起机构借用的51笔贷款) 作 为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资 有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。 受托人向投资人发行本期证券，并以信托财 产所产生的现金为限支付本期证券的本息及 其他收益。 受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A 档、优先B档以及次级档证券。
优先A 优先B
AAA A
公开招标 公开招标
固定利率2.29％
2006.12.31
2007.6.30 浮动利率，一年期定 期存款利率+利差， 利差0.45%， 无 2007.6.30
次级
2.506362
未予评 级
私募
图9-3列出了该证券发行的基本交易结构，各方之间的法律关系框架及 现金流转过程：
二、交易所资产证券化市场

基本情况： 发起机构： 国家开发银行 资金保管机构：中国银行 发行人： 中诚信托投资有限责任公司 本期证券名称： 2005 年第一期开元信贷资产支持证券 分档： 本期证券分为三档，分别为优先A 档、优先B 档和次级档证 券
级档 数量（亿 元） 29.24089 10.025448 评级 发行方式 利率 到期日

一、抵押支持证券的定义和分类


定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等) 或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。 分类：抵押过手证券 、抵押担保债券和可剥离 抵押支持证券。
（一）抵押过手证券构建流程示意
贷款1
贷款2
贷款3 贷款4 贷款5 贷款6 贷款7 贷款8
贷款人每月 支付现金流：
抵押过手证 券每月收到 现金流 贷款人每月 支付现金流 －相关费用 ＝实际用于 支付证券持 有人的现金 流