投资者回购放大倍数越大，标准券使用越 足，欠库风险也越大。
过度放大回购倍数是回购交易风险的 主要来源。新质押式债券回购的关键风险 点是回购倍数的放大，按照一般券种通用 的折扣率来看，国债的折扣率为0.9，不 考虑市价、折扣率和本金的变化，一直循 环套作，融资额与本金的倍数可最多放 大为9；A A A、A A+、A A级的企业债、 公司债和分离债的折扣率为0.9、0.8、 0.7，可放大9倍、4倍和2.3倍。
如果回购倍数过大，一旦债券价格急 速下跌，如下跌20%，5倍的杠杆可能导 致客户损失超过100%，出现爆仓，进而 引发证券公司被动承担客户损失或待补质 押券的风险。当正回购交易到期时，质押 的债券有可能由于流动性风险导致无法变 现，客户将可能出现无法偿还到期融资额 而出现交收违约的情形。
（三）标准券使用率过高的投资者
DOI:10.16127/ki.issn1003-1812.2012.12.008
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交易所债券回购市场发展状况与风险防范
「摘要」目前交易所债券回购业务主要是新质押式回购，集中在上海市场，交易所上市的国债、可转债、公司债和企业债都可作为 质押券参与回购。2011年年初到10月底，上交所新质押式债券回购总成交额为15.16万亿元，占交易所债券交易的99%，远远超过 0.15万亿的现券交易。2011年第三季度，受国内外宏观经济形势走弱、资金面紧张以及信用风险担忧加剧的影响，交易所债券市场 除国债基本平稳外，信用债的价格波动较大。少数债券投资者在质押式回购放大交易过程中出现较大风险，基于此本文重点分析债 券回购市场的风险防范和更好发展债券回购业务的措施。
自然人、证券投资基金和证券公司 自营回购交易积极，规模明显扩大。2011 年，上海交易所市场自然人、证券投资基 金和证券公司自营的回购过户金额在各类 投资者中位居前三位，分别占上海交易所 债券回购市场的25%、18%和15%（见图 2）。分析这三类回购交易主要参与者各 月回购交易的变化，发现其规模均明显增 加。自然人、证券投资基金和证券公司自 营2011年12月回购过户金额与2011年1月 相比分别增加了249%、149%和218%。
表1 ： 质押式回购成交统计
年份
日均成 交金额 （亿元）
2007年
77
2008年
99
2009年
145
2010年
272
2011年1月
495
2011年2月
523
2011年3月
507
2011年4月
544
2011年5月
639
2011年6月 2011年7月
807 1016
日 均 成交 笔 数（笔）
1546 2423 4038 10052 27959 32813 34411 42125 52769 74744 114321
2011年10月后，由于资金面逐步宽 松，债券市场出现了一波较为强劲的反 弹。中国登记结算公司公布了新的标准券 折算率，较9月整体有所上调，债券回购 放大交易风险逐步缓解。券商也加强了债 券回购业务的风险防范措施，限制回购放 大倍数。债市的回暖和券商对风险防范的 加强使得债券回购风险得到控制。
从回购市场融资方来看，回购融资的 主体是保险、基金、券商自营等机构。 截至2011年9月底，回购市场未到期余额 合计1909亿元，其中保险、基金、券商自 营、资产管理账户融资未到期余额合计 1690亿元，占88.53%；券商客户融资未 到期余额219亿元，仅占11.47%，其中回 购融资未到期规模超过1亿元的有25家券 商，未到期规模共210亿元，占回购总规 模的11%。
（一）2011年三季度债券市场价格 波动引发了回购交易风险
2011年7月以来，受经济增速回落、 资金面紧张以及信用风险担忧加剧的影 响，交易所信用债价格波动较大。自7月1 日至9月29日，42只企业债跌幅达到10%以 上。由于债券价格大幅下跌，质押券价值 下降，部分回购放大倍数较高且现金已用 竭的客户被迫大幅减仓。进一步形成恶性 循环，导致个别客户无力补券，也未能及 时减仓，最终导致标准券欠库风险。
成交99亿元，2009年日均成交145亿元， 2010年成交272亿元，2011年上半年日均 成交589亿元，7月份日均成交更是达到 1016亿元（见表1）。
回购品种占上交所证券成交总额的 比重持续上升。2009年回购交易占上交 所证券成交总额的8.0%，2010年该比重 上升为16.5%，今年1～7月份回购交易占 上交所证券成交总额的比重近四成，占 上交所债券市场成交总额比重高达97%。 这表明，回购业务在上交所市场中的重 要性显著上升。
提交入库折成标准券→申报回购融入资 金，多次反复，则形成债券回购放大交 易。由于债券利息与回购融资成本一般 存在显著的利差，假定某企业债年利率 为5%，回购融资的平均成本是3%，则 存在2%的利差。如果投资者通过回购交 易放大5倍，预期收益率可以达到10%以 上。如果投资者放大交易10倍，预期收 益率可以达到20%以上。因此，追求高收 益的投资者具有增加放大倍数的冲动。
但上述预期收益率的实现以债券持有 到期为前提，投资者在放大交易期间面临 债券组合价格波动的风险。根据深沪颁 布的《标准券折算率管理办法》，中国登 记结算公司每周根据市场平均价和波动率 等因素调整各券的标准券折算率。若市场 价格下跌，标准券折算率就相应下调，债 券折成的标准券数量也会相应减少。若放 大交易者已经用足标准券，则会面临标准 券欠库风险。在市场较快下跌的环境中，
摄影：张超
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回购风险较大 对交易所债券市场的回购数据进行分
析发现，按标准券使用率（未到期回购量 /标准券总量）可将投资者分为四类， 一 般情况下，标准券使用率较大的投资者， 其回购风险也较大。
第一类投资者占总投资者的比率 27%，标准券使用率为90%～100%。这类 投资者融资总额约1200亿元，占回购总量 的60％，融资额度使用较高。一般通过多 次套做而产生金额巨大的未到期回购量。 一旦债券价格下跌、折算率下调，该类投 资者需要立即补足质押券或交付到期回 购应付资金，很容易发生欠库或透支。第 二类投资者占比5%，标准券使用率为80% ～90%，当标准券折算率下调10%或更多 时，投资者容易发生欠库。第三类投资者 占比14%，标准券使用率小于80%，标准 券折算率下调幅度在20%以内时，可有效 避免发生欠库，风险基本可控。第四类投 资者占比55%，未到期回购量为零，没有 回购风险。
2、从资金需求方来看，随着货币 政策逐步紧缩，银行间市场融资难度增 加。较之银行间市场，交易所市场的资 金融出方则更为多元化，回购利率水平 持续低于银行间市场，2011年以来上交 所回购利率平均低于银行间市场约50B P 左右，吸引越来越多的机构通过交易所 回购市场融资。
3、交易所回购采用标准券制度，并 采用竞价交易，净额清算，较银行间市场 具有明显操作性优势。新质押式回购制度 充分考虑了市场流动性的需要，保持了回 购交易的灵活性。比如市场参与者可以当 日买券当日回购、回购期间质押券实时替
（二）债券回购的投资者结构 自然人、证券投资基金和证券公司 是市场回购交易参与主体，2011年交易所 市场债券回购和购回的过户金额为80.49 万亿元，与2010年同期相比大幅增加，增
December 2012 农村金融研究 41
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图 1： 2010～2011年交易所市场各月债券回购过户金额
（二）债券回购放大交易的套作原 理和风险来源
债券回购放大交易是指投资人利用 现券和回购两个品种进行债券投资的放 大操作，以期赚取债券利息与回购融资 成本的利差，获得较高的投资回报。在 实际操作中，投资者一般通过债券回购 循环操作方式放大交易，即存入现金 →买入债券产品→提交入库折成标准券 →申报回购融入资金。若此时该投资者 利用回购融入资金再次买入债券产品→
数据来源：WIND数据库。
摄影：张超 文/ 曹萍
交易所债券回购市场发展状况
（一）回购交易日趋活跃，交易规 模明显扩大
目前交易所债券回购业务主要是新质 押式回购，集中在上海市场，交易所上市 的国债、可转债、公司债和企业债都可作 为质押券参与回购。上交所新质押式回 购于2006年5月推出后，成交日益活跃。 2007年日均成交额为77亿元，2008年日均
债券回购风险的防范措施
（一）加强对债券回购倍数的全面 管理，实施风险前端控制
从两个环节加强债券回购倍数的控 制：第一个环节由券商每日进行动态跟 踪、逐日盯市，以客户账户净资产规模为 控制基础，按照一定倍数控制回购规模； 要求券商对经纪客户的回购标准券再打折 （比如9.5折），以控制放大倍数，并至 少可覆盖回购标准券下调幅度10％；第二 个环节是中国登记结算公司改进标准券折 算率计算方法，当市场出现大幅异常波 动，由于现券市场流动性较差，债券价格 和价值严重偏离时，建议依托债券估值而 不是收盘价数据计算标准券折算率；同时
从券商经纪客户层面来看，2011年第 三季度以来大部分券商加强了对债券回 购业务的风险控制措施，包括：设置回购 融资业务准入门槛，加强投资者适当性管 理；加强对客户回购融资业务的日常动态 监控，及时进行风险预警；限制客户回购 放大倍数不超过5倍，部分券商已主动将 客户回购放大倍数压缩在2倍以内，也有 些券商限制客户标准券的使用率。采取这 些措施后，回购市场风险整体可控，已发 生的个别券商客户违约事件不构成系统性 风险。对上交所债券回购规模前10家券商 统计，其进行债券回购放大交易的客户数 量总计不超过200户，回购未到期规模约 170亿元。大多数券商在此轮债券下跌中 没有出现客户交收违约情况。
交易所的数据仓库建立标准券占用率动态 监控指标，逐日盯市并提醒券商，预防欠 库风险。