弈 微
信息不对称的影响。
观 （3）与知情交易商相比，做市商拥有更多更准确的信息。
结
构 （4）做市商无法辨认市场上的知情交易商与不知情交易
理
商，因而只有制定统一的价差，期望用与不知情交易
论
商交易产生的利润来弥补与知情交易商交易带来的损
失。
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信Байду номын сангаас理论模型
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金融市场微观结构理论概述

（3）在前面的模型中，博弈在做市商与知情交易 者之间进行，不知情交易者在博弈中的反应被动， 他们的订单流只是一个外生变量，事实上，部分 不知情交易者仍然可以通过贝叶斯学习过程获得 相关信息，选择最优策略以减少损失。
模
（2）市场微观结构理论研究的焦点也因此而转移到 分析市场参与者如何从交易中获取信息，而这如何又
型
在一定时间后反过来影响价格变化。
（3） 特定市场对于这个问题的解释可能不同，但
所有信息模型都必须要求解一个学习模型。
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金融市场微观结构理论概述

（4）自主交易者，非自主交易者，
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贝奇霍特将博弈论的方法引入到微观结构理论的研究
证
中来，尝试用信息成本来解释价差。该理论的主要观
券
点有：
市 场
（1）市场上交易商分为知情交易商和不知情交易商两种。
博 （2）做市商的报价不仅受做市成本的影响，更重要的受
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金融市场微观结构理论概述
研究内容
金融市场微观结构理论研究的核心是要说明在既 定的市场微观结构下，金融资产的定价过程；或 者说在特定的交易机制下，证券市场出清价格的 决定及其结果。从而揭示市场微观结构在金融资 产价格形成过程中的作用。（价值，行为金融）
产生存货成本
设定买卖报价价差
交易成本决定买卖报价价差
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价格发现
金融市场微观结构理论概述
信
（1）基于信息的研究方法将交易过程看作是一个非 对称信息博弈过程，这种分析模型从逆向选择的视角
展示了在无显性交易成本的竞争市场中买卖价差继续
息
存在的原因。
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理论的提出
金融市场微观结构理论概述
1960年代末德姆塞茨发表论文《交易成本》之后。第一次 将交易制度引入证券交易价格决定过程，他认为市场上同 一资产有两个价格，一个是急于卖出的价格，一个是急于 买进的价格，他通过分析供应方和需求方的时间决策如何 影响证券价格的决定，开创了证券市场微观结构理论的先 河。
混合分布模型
Clark(1973)首 先提出了金融资 产日价格波动的 混合分布假说模 型
信息顺序到达模型
Copeland(1976) 建立了研究量价 关系的信息顺序 到达模型。
噪声交易理性预期模型
噪声P交f易ei理de性re预r(期1模98型4) 对Clark等模型中 的市场信息进行 了扩展，建立了 噪声理性预期均 衡模型
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金融市场微观结构理论

目录
金融市场微观结构理论概述 中国证券市场微观结构 中国证券市场微观结构相关问题研究 有限理性与短期价格行为
基于已实现波动率的异质市场研究
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金融市场微观结构理论概述
广 义
信息传播机制
市
场 微
价格发现机制
观
结
构
清算机制
狭 义 市 场 微 观 结 构
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金融市场微观结构理论概述
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价格发现
基 存货模型的主要观点综述如下：
于 存
（1）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的
1987年10月纽约股市暴跌，这次事件使人们去思考股市的 内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的 等有关股市微观结构问题，从此市场微观结构问题才日益 走进人们的视野，并被日益重视起来。
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定义
金融市场微观结构理论概述
狭义：仅指市场价格发现机制
广义：是各种交易制度的总称，包括价格发现机 制、清算机制与信息传播机制等诸方面。
一般，市场微观结构由五个关键部分组成：技术
(technology)、规则(regulation)、信息 (information)、市场参与者(participant)和金 融工具(instrument)。作为市场组织者来说，其 主要作用是将上述五个部份合理组织起来发挥最 大效用。(国内外的不同)
在非对称信息情形下，知情交易者的交易行为做 为一种信号传递了与资产价值有关的信息。
（1）Glosten and Migrom(1985)指出在动态的序 贯博弈中做市商通过贝叶斯学习过程，最终会知 道知情交易者的私有信息，他的报价会收敛于真 实价值。
（2）Easley and o’Hara（1987）的模型假设投 资者可以选择不同的交易量和存在信息的不确定 性，这意味着做市商在学习过程中不仅要判断信 息的方向性，还要判断其“存在性”。知情交易 者多与少。
传统的经济学家认为价格在短期内是供需相互作 用的结果，在价格决定中起作用的是真实价值和 交易者的市场动力学，而忽略了市场交易机制在 资产定价和价格波动方面所起的作用。经典金融 理论假定市场是一个完善的，无摩擦的，完全透 明的，投资者之间信息完全对称的市场。在这个 理想市场中，交易机制仅仅反应市场上的信息， 自身对价格行为不产生任何影响。（如：瓦尔拉 斯拍卖市场）,CAPM,APT
货
反映。
市 场
（2）做市商为保证做市成功必须持有一定的存货。
微 （3）存货的规模取决于存货的内在价值，并影响价差的
观 结
大小。
构 （4）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、成本以
理 论
及其他因素。
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买入、卖出指 令不平衡
做市商需要存货