第三章期权的组合策略期权交易的精妙之处在于可以通过不同的期权品种构成众多具有不同盈亏分布特征的组合。

投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险--收益偏好，选择最适合自己的期权组合。

在以下的分析中同组合中的期权标的资产均相同。

一、标的资产与期权组合通过组建标的资产与各种期权头寸的组合，我们可以得到与各种期权头寸本身的盈亏图形状相似但位置不同的盈亏图，如图4.5表示①。

图4.5（a）反映了标的资产多头与看涨期权空头组合的盈亏图，该组合称为有担保的看涨期权（Covered Call）空头。

标的资产空头与看涨期权多头组合的盈亏图，与有担保的看涨期权空头刚好相反。

图14.5（b）反映了标的资产多头与看跌期权多头组合的盈亏图，标的资产空头与看跌期权空头组合的盈亏图刚好相反。

从图4.5可以看出, 组合的盈亏曲线可以直接由构成这个组合的各种资产的盈亏曲线叠加而来。

盈利盈利X-pc+X-S tc0 S T 0 S T X X-S t-p-pc-S t-S t -S t亏损亏损(a)标的资产多头与看涨期权空头的组合 (b)标的资产多头与看跌期权多头的组合图4.5标的资产与期权组合的盈亏分布图二、差价组合差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权），其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。

1．牛市差价（Bull Spreads）组合。

牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。

由于协议价格越高，期权价格越低，因此构建这个组合需要初始投资。

如果我们用X1 和X 2 分别表示组合中的两个协议价格，且X1 <X 2,c1和c2分别表示协议价格为X1和X2的看涨期权的价格，显然，c1>c2，那么牛市差价组合在不同情况下的盈亏可用表4.2表示。

①在图4.5——图4.22中，为了便于对比，我们也画出组合中各构成期权或标的资产本身的盈亏分布图，用虚线表示。

组合的盈亏分布图则用实线表示。

在这些图中，c表示看涨期权的价格，p表示看跌期权的价格，X表示协议价格，S T表示标的资产到期现货价格，S t表示标的资产买进或卖出价格。

表4.2 牛市差价期权的盈亏状况标的资产价格范围看涨期权多头的盈亏看涨期权空头的盈亏总盈亏S T≥X2 S T―X1―c1 X2―S T+c2 X2―X1+c2―c1X1<S T<X2 S T―X1―c1 c2 S T―X1+c2―c1S T≤X1 -c1 c2 c2―c1表4.2的结果可用图4.6表示，从图中可以看出，到期日现货价格升高对组合持有者较有利，故称牛市差价组合。

盈利X2-X1+c2-c1c20 X1 X2 S Tc2-c1-c1图4.6 看涨期权的牛市差价组合通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们可以把牛市差价期权分为三类：①两虚值期权组合，指两个协议价格均比现货价格高；②多头实值期权加空头虚值期权组合，指多头期权的协议价格比现货价格低，而空头期权的协议价格比现货价格高；③两实值期权组合，指两个协议价格均比现货价格低。

此外，一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合，如图4.7所示。

比较看涨期权的牛市差价与看跌期权的牛市差价组合可以看，前者期初现金流为负，后者为正，但前者的最终收益可能大于后者。

盈利X1-p1p2p2-p1 X1 X20 S T-p1X1-X2+p2-p1p2-X2图4.7 看跌期权的牛市差价组合2．熊市差价组合熊市差价（Bear Spreads）组合刚好跟牛市差价组合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成（如图4.8所示）也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成（如图4.9所示）。

盈利c1c1-c2X1 X2 S Tc2X1-X2+c1-c2图4.8 看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。

通过比较牛市和熊市差价组合可以看出，对于同类期权而言，凡“买低卖高”的即为牛市差价策略，而“买高卖低”的即为熊市差价策略，这里的“低”和“高”是指协议价格。

两者的图形刚好与X轴对称。

X2-p2X2-X1+p1-p2p1X20 S Tp1-p2 X1-p2p1-X1图4.9 看跌期权的熊市差价组合3．蝶式差价组合蝶式差价（Butterfly Spreads）组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。

若X1 <X2 <X3，且X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有如下四种：①看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨期权空头组成，其盈亏分布图如图14.10所示；②看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价格为X2的看涨期权多头组成，其盈亏图刚好与图4. 10相反；③看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权多头和两份协议价格为X2的看跌期权空头组成，其盈亏图如图4.11所示。

④看跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权空头和两份协议价格为X2的看跌期权多头组成，其盈亏图与图4.11刚好相反。

盈利盈利X1-p12c22p2X2-X1+2c2 X2-X1+2p2-c1-c3 -p1-p30 X1 X2 X3 S T 0 X1 X2 X3 S T 2c2-c1-c3 2p2-p1-p3-c3 -p1-c1 -p32p2-2X2图14.10 看涨期权贵的正向蝶式差价组合图14.11 看跌期权的正向蝶式差价组合三、差期组合差期（Calendar Spreads）组合是由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。

它有四种类型：①一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的正向差期组合。

②一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的反向差期组合。

③一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的正向差期组合。

④一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的反向差期组合。

我们先分析看涨期权的正向差期组合的盈亏分布。

令T表示期限较短的期权到期时刻，c1、c2分别代表期限较长和较短的看涨期权的期初价格，c1T代表T时刻期限较长的看涨期权的时间价值， S T表示T时刻标的资产的价格。

当期限较短的期权到期时, 若S T→∞，空头亏S T－X－c2，而多头虽未到期，但由于此时S T已远高于X，故其价值趋近于S T－X，即多头盈利趋近于S T－X－c1，总盈亏趋近于c2－c1。

若S T=X，空头赚c2，多头还未到期，尚有价值c1T，即多头亏c1－c1T，总盈亏为c2－c1+c1T。

若S T→0，空头赚c2，多头虽未到期，但由于S T远低于X，故其价值趋于0，即多头亏损趋近于c1，总盈亏趋近于c2－c1。

我们把上述三种情况列于表4.3。

表4.3看涨期权的正向差期组合的盈亏状况S T的范围看涨期权多头的盈亏看涨期权空头的盈亏总盈亏S T→∞趋近S T―X―c1 X―S T+c2 趋近 c2―c1S T=X c1T―c1 c2 c2―c1+c1TS T→0 趋近-c1 c2趋近 c2―c1根据表4.3，我们可以画出看涨期权正向差期组合的盈亏分布图如图4.12所示。

看涨期权反向差期组合的盈亏分布图正好与图4.12相反，故从略。

盈利c2c2-c1+c1T0 X S Tc2-c1-c1图4.12 看涨期权的正向差期组合用同样的分析法我们可以画出看跌期权正向差期组合的盈亏分布图如图14.13所示。

其中p1和p2 分别代表期限较长和较短的看跌期权的期初价格，p1T代表T时刻期限较长的看跌期权的时间价值。

看跌期权反向差期组合的盈亏分布图正好与图14.13相反，也从略。

X-p1p2p2-p1+p1T0 S Tp2-p1 X-p1p2-X图4.13 看跌期权的正向差期组合四、对角组合对角组合是指由两份协议价格不同（X1和X2，且X1<X2）、期限也不同（T和T*，且T<T*）的同种期权的不同头寸组成②。

它有八种类型：1、看涨期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组合。

在期限较短的期权到期时,若S T= X2，空头赚c2，由于多头尚未到期，其价值为X2－X1+c1T(即内在价值加时间价值)，按价值卖掉，则多头盈利X2－X1+c1T－c1，共计盈亏X2－X1+ c2－c1 +c1T；若S T→∞，空头亏S T－X2－c2，多头虽未到期，但由于S T远高于X1，故此时多头价值趋近于S T－X1，即多头盈利S T－X1－c1，共计盈亏X2－X1+ c2－c1③；若S T→0，空头赚c2，多头虽未到期，但由于S T远低于X1，故此时多头价值趋近于0，即多头亏损c1，共计盈亏c1－c2。

我们把上述三种情形列于表4.4。

表4.4 看涨期权的正向差价和差期组合S T的范围 (X1, T*)多头的盈亏 (X2, T)空头的盈亏总盈亏S T→∞趋近于S T―X1―c1 X2―S T+c2趋近 X2―X1+c2－c1S T=X2 X2―X1+c1T―c1 c2 X2―X1+c2―c1+c1TS T→0 趋近-c1 c2趋近 c2―c1根据表4.4，我们可以画出看涨期权的正向差价和差期组合的盈亏分布图如图4.14所示。

盈利X2-X1+c2-c1+c1Tc2 X10 S TX2-X1+c2-c1 X2c2-c1-c1图4.14 看涨期权(X1, T*)多头加(X2, T)空头组合2、看涨期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组合。

其盈亏图与图4.14刚好相反。

3、看涨期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组合。

用同样的办法我们可以画出该组合的盈亏分布图如图4.15所示。

② c1、p1分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权的期初价格，c1T、p1T分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，c2、p2分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权的期初价格，c2T、p2T分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，T表示期限较短的期权到期时刻，S T表示T时刻标的资产的价格。

③X2-X1+ c2 -c1 为正值还是负值，取决于（X2-X1）和（T*-T）的大小。

如果X2-X1较大而T*-T 较小，则为正；如果X2-X1 较小而T*-T较大，则为负。