上市公司股利分配情况分析财管10-02 向瑜学号：311010040217现代经济的发展，离不开股票市场的健康发展，这是世界上所有经济发达国家和地区的共同经验。

自1990年12月19日上海证券交易所成立，我国证券市场在经过短短十几年的发展，取得了巨大的成就，在国民经济中占有举足轻重的地位。

从局部试点发展成为全国性的大市场，上市公司从刚开始的几十家增长到2004年的1388家，我国证券市场在筹集建设资金，分散金融风险，优化资源配置等方面，发挥了重要的作用。

但是我们也要看到，与国外成熟的证券市场相比较，我国证券市场仍然存在许多问题，而这些问题如果不能得到及时、恰当的解决，将会严重影响我国证券市场的健康发展。

其中，上市公司的股利政策就是一个值得关注的领域。

股利政策作为上市公司利润分配的核心问题，是现代公司财务理论三大核心内容之一，一直受到各方面的密切关注。

股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展，同时它又对公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的关系。

如果支付较高的股利，股东可获得当期收益，但是过高的股利，将使公司留存收益大量减少，公司或者将增发新股，或者将大量举债，这势必增加资本成本。

最终影响公司的未来发展。

而较低的股利，虽然使公司留存有较多的发展资金，但将导致公司形象受损。

而对于市场而言，稳定的股利支付政策将有助于减少市场投机，减小市场的波动性，有助于建立稳定的投资者群体，这对于股票市场健康持续的发展都有着重要的意义。

正因为股利政策在公司财务领域的重要作用，对于股利政策的研究一直是学者们研究的热点。

但对于股利政策，理论界多有争论，至今仍无一个理论能概括所有上市公司的股利政策，正如同著名财务学家Fischer Black （1976）年所言，“我们越是深入地考究股利政策，越觉得它像一个谜。

”，“股利之谜”（the dividend puzzle）至今仍悬而未决。

因此，如何制定股利政策，使股利发放与股东收益和公司未来发展相均衡对公司管理当局而言十分重要。

但我国关于股利政策的理论研究和实证分析尚末引起人们的足够重视，我国上市公司管理层也很少真正重视股利政策对公司财务的影响，制定股利政策的自目性和随意性较大，股利政策波动多变，缺乏连续性，更不要说运用现代股利分配的原则和力一法指导和操作公司股利分配实务。

制定一个正确、稳定的股利分配政策具有非常重要的意义。

由于我国资本市场还不完善，上市公司不合理的股利分配现象还普遍存在，因此研究我国上市公司股利分配政策影响因素具有非常重要的理论价值和现实意义。

一、股利及股利政策1、股利及股利的支付形式股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准，包括股息和红利。

股息是指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息后从公司提取的不定期收益。

股息和红利都是股东的投资收益，统称为股利。

股利的支付形式包括现金股利，股票股利，财产股利，负债股利以及股票回购。

其中最常用的是现金股利，股票股利以及股票回购。

（1）、现金股利所谓现金股利，也称派现，是指公司用现金向股东分配的股利。

它是股利支付的主要形式。

大多数投资者认为，现金股利是“实实在在”的东西，是在公司持续经营的基础上于本期收到的，因此许多公司经理便投其所好，分配现金股利。

公司支付现金股利会导致公司未分配利润减少，股东权益相应减少，在股本不变的前提下，会直接降低每股净资产，提高净资产收益率。

（2）、股票股利股票股利是指公司向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称为“红股”。

与现金股利不同，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移。

即将公司的末分配利润或盈余公积金转化为股本。

它不会导致公司现金的流出，也不增加公司的资产，股东权益账面价值的总额也不发生变化。

但发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量.导致每股股票所拥有的股东权益账面价值的减少。

不过由于股东所持有的股票数量将相应地增加，每位股东的持股比例不变，每位股东所持有股票所代表的权益账面价值也不变。

由于我国对股票股利的会计处理与国际上通行的做法不同，在国际上股票股利不像我国那样具有普遍性。

（3）、股票回购股票回购是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作形式。

股票回购产生于公司规避****对现金股利的管制。

股票回购使流通在外的股票数量减少，每股收益相应提高，市盈率降低，从而推动股价上升或维持合理价格。

对于投资者来说，与现金股利相比，股票回购不仅可以节约税收，而且具有更大的灵活性，需要现金的股东可选择卖出股票，而不需要现金的股东可继续持有股票。

对于公司管理层来说，股票回购有利于实现其长期的股利政策目标，防止派发剩余现金造成的短期效应。

因为一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力，而回购股票属于非常股利政策，不会对公司产生未来的派现压力。

虽然我国《公司法》规定禁止上市公司除因减少公司资本外不得回购本公司的股票，但是在1999年5月12日沪市云天化公布回购公告后，股票回购成为我国证券市场新的股利形式。

2.股利政策股利政策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在股利支付和留存盈余之间分配而采取的基本态度和方针政策。

股利政策的内容主要包括以下五个方面：①股利支付率的高低，即确定每股实际分配盈余于可分配盈余的比率高低；②股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式。

常见的包括：现金股利、股票股利或者回购股票等；③股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将限制某一时期股利支付率的高低；④股利发放政策的选择，是采取稳定增长股利政策、固定股利政策还是剩余股利政策；⑤股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。

由于不同的上市公司面临的市场环境、生命周期、业绩状况、控股股东的股利分配偏好等制约股利政策的诸多因素存在差别，因而不同上市公司的股利政策也各不相同。

股利政策一般分为以下几种类型：（1）剩余股利政策，是指上市公司将税后利润首先用于再投资，剩余部分才用于股利发放。

当上市公司拥有获得丰厚利润的投资机会时，这种股利政策就会成为上市公司的理智抉择。

因为上市公司用于再投资的这部分内源融资，既不需对外支付利息和股利，也不需像外源融资那样耗费融资交易成本。

显然，这种股利政策可以降低总资本成本，有利于实现公司资本结构的优化和企业利润最大化。

（2）稳定股利政策，是指在一定时期内公司保持每股股利金额的相对稳定，公司的股利支付呈线性向上的趋势。

其优越之处表现在：其一，有利于增强公司对投资者的凝聚力。

因为保持稳定且略有增长的股利水平，无疑会增强投资者的投资信心和对公司未来发展的信心。

其二，有利于稳定公司的股价，树立公司良好的市场形象。

其三，有利于吸引风险厌恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略的机构投资者，如养老基金、保险公司等，从而为公司顺利融资创造有利条件。

（3）固定股利支付率政策，是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率，然后长期按此比率对股东支付股利。

在这种股利政策下，股利支付额与公司税后利润的关联度明显为高，各年的股利支付额随公司税后利润的变化而相应发生变化。

但由于股利支付额随公司的税后利润而波动，这种股利政策不利于稳定公司股价。

波动的股利向市场传递公司未来收益不明确、不可靠的信息，容易给投资者带来经营不稳定、投资风险大的不良印象。

（4）低正常股利加额外股利政策，指公司在一般每年只支付数额较低的股利，而在税后利润较多的年度，则在原有数额基础上再发放额外股利。

采用这种股利政策，可使公司在股利发放上具有较大的回旋余地。

当公司税后利润较少或虽然税后利润可观，但用于再投资的资金较多时，可发放数额较少的股利；而当公司税后利润显著增加时，则可适当增加股利，以便使投资者分享公司业绩增长的好处。

二、理论回顾西方关于股利政策的研究最早是和证券估价分析联系在一起的，很少作为一个专门的研究领域进行研究。

直到1961年，美国芝加哥大学的两位财务学专家米勒（Miller. M. H）和莫迪利安尼（Modigliani. F）在《商业杂志》上发表题为《股利政策、增长和股票股价》的著名论文后，股利政策研究得到众多知名学者的重视，引发了财务学界对股利政策理论的全面讨论。

1.“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。

该理论认为股利政策和企业的价值息息相关，支付股利越高，公司价值越大。

后来经过威廉斯（Williams ）、林特勒（Lintner）、华特（Walter）和戈登（Gordon）等发展成为“一鸟在手”理论。

归纳起来，“一鸟在手”理论的结论主要有两点：（1）股票价格和股利支付率成正比；（2）权益资本成本与股利支付率成反比。

所以企业在制定股利政策时必须采取提高股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

相对于资本利得而言，股利收入是己经确定的，而企业的收益留存下来用于再投资所产生的资本利得是不确定的。

厌恶风险的投资者自然偏好发放股利。

2.MM股利无关论1961年米勒（Miller ，M.H）和莫迪格莱尼（Modigliani，F）提出了经典的《股利政策、增长和股票价值》一文。

在完善市场和理性投资者的前提下，在给定企业的投资政策时，股利政策对股票价值没有影响，即股利无关论。

股利无关论认为公司派发股利的高低不会对股东的财富产生实质性的影响，公司决策者不必考虑公司的股利分配方式。

因此，在完全资本市场的条件下，股利完全取决于投资项目需用盈余后的剩余。

MM股利无关论开创了股利政策研究的新篇章。

此后，人们对公司股利政策的探索发生了显著变化，MM股利无关论的严格假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，财务学家的研究重点转移到考察放松假设条件后的不完善市场中的MM理论，形成了关于股利政策的不同阐释。

3.税差理论税差理论的代表人物是布伦南（Brennan），该理论认为投资者进行投资的目标是在特定风险下使税后收益最大化，由于在许多国家，股利收入与资本利得的税率不同，这使得投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。

一般来说，股利收入的税率较高，资本利得的税率较低甚至不纳税，而且投资者可以通过继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受递延纳税的好处。

因此，在其它条件相同的情况下，投资者更偏好资本利得而反对派发现金股利。

这也意味着股利支付率与股票价格成反比，公司可以通过削减股利来提高股票价格。

根据税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能提高企业价值。

4.顾客效应理论首先提出顾客效应概念的是米勒和莫迪利安尼。