主要观点1. 格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有海能达一家胜出过去5年专网行业增量不大，全球无线专业通信7大主要玩家中，只有海能达和Sepura营收呈持续增长趋势，其中海能达呈高速增长态势，其他玩家营收均出现不同程度的下滑。
Sepura急于扩张，并购Teltronic导致财务危机出现，股价暴跌，海能达乘机对Sepura发起收购，现在处于反垄断审查过程中。
在两个厂商同时崛起过程中，其中一个厂商倒下并被另外一个厂商发起收购，在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达。
2．未来几年行业增长继续提速，专网行业增速超预期根据IHS预测，全球专业无线通信市场规模2017年达1136亿元（165亿美元），同比增长10%。
2015-2016年全球不安定因素加剧，欧洲恐怖事件频发，政府公共安全支出提升，专网行业增速加快。
LTE专网投资额至少数倍于窄带专网投资，市场空间扩大，专网行业两个重要市场即将全面进入宽窄带融合时代，预计2018-2021年全球专网行业增速分别为17%、22%、27%和35%，2021年全球专网行业空间接近2016年3倍。
3. 全球行业龙头MSI依然强大、LTE技术领先，营业收入下降幅度不大、但处于瓶颈期，战略上偏向软件智能化而不是终端海能达营业收入还与MSI差距很大，MSI营业收入近3年出现下滑，但整体下滑幅度不大，离最高峰值时下降幅度10%以内。
值得关注的是，过去三年海能达维持两位数的高速增长，且增速逐年增加。
拉长时间范围来看，MSI 2016年营收比2008年略有增长，但是可以判断MSI现阶段业务已经处于瓶颈期，难以出现上升，最辉煌时期在2012-2013年，现在处于下坡路中。
MSI LTE技术全球领先，2011年MSI为密西西比州建造美国第一个宽频公共安全网络，2012年MSI发布世界上第一个公共安全手持LTE终端（LEX700）。
至今为止，MSI已经获得4个全球最大的LTE网络建设订单，共8亿美元。
2016年MSI LTE公共安全领域收入1.4亿美元，占总营收2%。
MSI看多专网行业软件的未来，认为未来软件收入数倍于终端收入。
MSI 在银湖战略投资入股后进行战略转型，MSI正在重塑软件的价值，把软件永久使用权改变成授权固定期限使用权，并完成专门销售软件团队的组建。
MSI在内部发起一个Project Renew的项目，旨在重新定位调整软件在公司业务中的地位，尝试通过各种方式销售软件和服务。
2016年出资13亿美元并购4家软件和服务公司。
通过收购Airwave（GDCL），MSI可以为客户提供创新和领先的关键任务解决方案和服务，同时可以从地理上扩大管理和支持服务产品种类的供应；通过对Spillman、Gridstone和Cyfas的收购，MSI可以在指挥中心软件和公共安全移动应用程序方面提供更多产品。
4. MSI最大护城河是高切换成本，Hytera研发上巨资投入缩小与MSI差距Hytera在研发投入上行业第二，过去三年内累计投资人民币10.96亿元，投入规模逐年上升，呈加速趋势。
2016年尤为突出，单年度投资5.78亿元，同比翻倍，是海能达历史上最高值，也是行业内营收占比最高值。
海能达大规模投入研发主要是为了在LTE专网上获得先进技术水平，缩小与MSI差距。
MSI现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势。
由于与政府部门的良好关系，MSI支配着许多政府部门的专网通信设备和系统，这些系统存在较高要求，有些设备为了实现多种目的而内嵌入特定的功能，如果客户想要更换系统，那么就存在工作中断和通信渠道受到外部威胁的可能性，大部分MSI客户转换成本较高5. 地缘政治、地利优势、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间第一，战略上绝对正确，海能达通过并购迅速获取技术和销售渠道做大企业。
第二，英雄造势时，面对全球模转数机遇，海能达提供多样化产品促使客户加快模拟产品迭代过程。
第三，地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单。
第四，占尽地利优势，未来中国市场是全球专网最大市场之一。
6. 投资建议：经过综合分析，在全球专网行业7大主要玩家中，只有海能达处于高速成长状态（Sepura正处于被收购中），并且在未来有能力做大营业收入，提升市场占有率。
现阶段海能达营收规模尚小，距离行业龙头MSI还有10倍以上提升空间，由于MSI多年研发投入、数十年以上渠道建设优势、加上所在国家是全球最大专网市场，剔除这些短期难以逾越的因素，考虑海能达自身优势、行业机会、地缘政治和地利优势，我们认为海能达未来5年营业收入有望达到MSI的三分之一，即人民币130亿元的营业收入。
不考虑Sepura、Norsat并表和相关协同效应，预计海能达2017-2019年营业收入为57.60亿元（+68%）、76.20亿元（+32%）、96.50亿元（+27%），净利润为7.49亿元（+86%）、10.67亿元（+42%）、13.99亿元（+31%）。
考虑2019年后LTE专网市场逐步打开，预计海能达营收收入可以维持在30%左右的增长，给予2019年PE 30X，对应目标市值420亿。
考虑市场存在下调风险，建议逢低买入；若以现价买入，考虑增发，预计未来15个月目标收益率约为55%。
7.风险提示：海能达公司增发股份于2017年8月解禁，增发价格为11.10元，若届时市场价格较高，而整体市场低迷，增发股份获利抛售造成股价回调压力较大；DMR产品在欧洲禁售；并购Sepura、Norsat不成功；LTE产品竞争优势低于华为、中兴和摩托罗拉系统。
一、宽窄带融合、软件智能化方是专网通信未来发展方向 (7)（一）DMR和T etra是全球专网主流标准，PDT和P25是两大重要专网市场标准 (7)（二）行业发展趋势 (9)1、模拟转数字前期进程缓慢，政策推动模转数加速 (9)2、窄带向宽带演进：VoLTE尚存在问题，宽窄带融合是全球专网厂商主流选择 (10)3、向智能化演进：未来软件是主要增长驱动力 (11)二、行业格局分析 (13)（一）主要玩家市占率（按营收） (13)（二）市场发展空间和增速 (13)1、LTE专网项目开建全球专网行业增速超预期，行业空间扩大10倍 (14)2、未来三年全球1000万台模拟产品迭代到数字产品、终端市场规模240亿 (15)（三）行业内七个主要玩家 (15)1、摩托罗拉MSI：依然强大、整体技术领先，战略上偏向软件而不是终端 (15)2、海能达：营收持续高增长、奋力追赶全球龙头 (21)3、建伍：聚焦北美和欧洲公共安全市场 (23)4、欧宇航：欧洲最大专网提供商，在地铁Tetra和数字系统综合解决方案拥有较大优势 (25)5、哈里斯：专网业务专注于北美、营收规模仅次于海能达 (27)6、艾可慕ICOM：模拟时代技术领先、数字时代市场份额持续萎缩 (27)7、Sepura赛普乐:富有雄心壮志的顶级T etra终端提供商 (28)（四）格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达 (30)三、Hytera与MSI：MSI最大护城河是高切换成本，Hytera研发上巨资投入缩小与MSI差距 (31)1、MSI营收离峰值时下降10%、处于瓶颈期，Hytera营收长期保持两位数高增长 (31)2、Hytera海外市场销售和扩张能力强于MSI (33)3、Hytera DMR 产品能以更低的价格提供更好的功能 (33)4、Hytera巨额投入研发，缩小与MSI技术水平距离 (34)5、MSI现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势 (34)四、地利优势、地缘政治、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间 (35)（一）宏观层面：地利优势和地缘政治奠定专网行业大格局 (35)1、占尽地利优势：未来中国市场是全球专网最大市场之一 (35)2、地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单 (36)（二）行业变动为海能达成长带来机遇 (36)1、行业主要玩家综合竞争力下降、市场份额萎缩，格局在改变、松动的土壤提供良好机遇 (36)2、全球模转数带来契机：DMR是模转数市场规模最大的产品，海能达是两家有竞争力的提供商之一 (38)3、全球不稳定因素增加、新兴市场经济发展涌现出对专网通信的新生需求 (39)4、未来宽窄带融合市场空间扩大10倍，海能达可发展业务空间水涨船高 (40)（三）海能达自身的优势是提升市场份额关键 (42)1、战略上高瞻远瞩：在行业本身没有太大增长的情况下，并购是做大企业最快途径 (42)2、定制能力强、贴近客户的需求，产品线全面、产品更新周期短 (43)3、全球渠道铺设，海外拓展能力强 (43)4、研发、销售和生产成本优势让海能达在保持利润的同时以低价格抢份额 (43)5、强大贴心的售后服务团队，建立专门客户投诉途径、重视客户反馈 (43)6、能从客户角度思考问题，为客户节省成本 (44)7、并购整合能力强：成功整合HMF，持续亏损10年公司收购1年后营收平衡 (44)五、投资建议 (44)六、风险提示 (46)图表1 专网和公网的区别 (7)图表2 专网通信标准 (7)图表3 专网三大公共安全技术标准 (9)图表4 中美日对“模转数”相关规定 (10)图表5 下一代专业无线通信系统（传输图像和视频，可视化调度） (11)图表6 智慧公共安全解决方案通过数据情报阻止犯罪并改善结果 (12)图表7 情报主导的指挥中心利用大量数据源 (12)图表8 2016年全球专网行业主要玩家市占率 (13)图表9 2016年全球专网行业主要玩家营收规模 (13)图表10 全球专网行业未来5年市场规模预测 (14)图表11 Digital PMR market growth （终端用户基数：百万） (15)图表12 MSI 2008-2016年营业收入（单位：百万美元） (16)图表13 MSI 过去9年营收变化趋势（单位：百万美元） (16)图表14 MSI营收、毛利率和净利率趋势 (17)图表15 MSI 各地区销售情况 (17)图表16 MSI 英国销售情况 (18)图表17 MSI细分业务营收、毛利率和净利率趋势 (18)图表18 MSI研发投入 (19)图表19 摩托罗拉战略上向软件转型 (20)图表20 2014年MSI LTE专网订单 (21)图表21 MSI 宽频营收占比 (21)图表22 海能达营收、利润、研发费用及相关指标 (22)图表23 海能达销售、管理和财务费用 (22)图表24 JVC Kenwood 公共服务部门数据 (23)图表25 JVC Kenwood 专网业务营收 (24)图表26 JVC Kenwood 整体订单趋势 (24)图表27 欧宇航无线专业通信业务变迁历史 (25)图表28 2012年专网业务约占Cassidian 营业收入20% (26)图表29 Cassidian 营业收入（百万欧元）和利润率 (27)图表30 艾可慕 (27)图表31 艾可慕营业收入（按地区） (28)图表32 Tetra行业前三名玩家 (29)图表33 Sepura终端出货量和累计终端用户 (29)图表34 Sepura营收、毛利率和净利率趋势 (30)图表35 专网行业主要玩家过去5年市场规模走势 (30)图表36 海能达VS MSI营收（亿元） (32)图表37 海能达VS MSI营收增长率 (32)图表38 海能达国内、海外销售额 (33)图表39 海能达国内、海外销售占比 (33)图表40 MSI各地域销售占比 (33)图表41 海能达DMR产品与MSI DMR产品比较 (34)图表42 Hytera与MSI研发投入、工程师薪酬比较 (34)图表43 2014年全球主要地区专对讲机出货量 (35)图表44 MSI各大区域销售占比 (36)图表45 Moto业务拆分演变过程 (37)图表46 全球专网行业主要玩家存在的问题 (38)图表47 模转数可替换产品类型 (39)图表48 2015年-2016年全球恐怖袭击事件 (40)图表49 宽频专网产品可实现功能 (40)图表50 华为EP820宽频产品 (41)图表51 中兴GH800宽频产品 (41)图表52 主要玩家通过兼并收购做大企业 (42)图表53 海能达营业收入和利润预测 (44)图表54 海能达营业收入和利润预测 (45)一、宽窄带融合、软件智能化方是专网通信未来发展方向专业无线通信主要为政府与公共安全、公用事业和工商业等行业用户提供应急通信、指挥调度、生产管理等通信业务，可以理解成为服务特定部门/群体的网络。