股指期货投资策略
本包括申购、赎回成分股的买卖成本和 ETF 自身在二级市场的买卖成本等；而在 T+1 的套利模式中，不涉及成分股的
买卖费用，只需要考虑 ETF 在二级市场的买卖成本。
由于股票和 ETF 都不能卖空，所以在实际的套利当中，只能借助于 ETF 的一二级市场同时操作以完成套利。
无论是成分股的买卖，还是二级市场 ETF 的买卖，涉及的成本均包括固定成本与变动成本。其中，股票买卖的固
月 29 日，期价回到套利区间之内；其后，分别在 2009 年 12 月 31 日和 2010 年 1 月 5 日出现正向套利机会，回到套利 区间之内的相应时间分别是 2010 年 1 月 4 日和 2010 年 1 月 14 日。
对于出现的正向套利机会，我们下面采用两种策略进行套利：1）正向套利机会出现并建立相应仓位后，如果股指 期价回到套利区间之内，则平仓了结原来全部头寸，该次套利操作结束。对于 IF1001 合约，需要进行 3 次套利操作； 2）在第一次出现正向套利机会后建立相应头寸，并且将头寸保持到合约到期时（2010 年 1 月 15 日）才平仓了结。
股指期货与 ETF 套利研究之三
套利原理及操作实例
股指期货投资策略
研究员
要点：
陈健平
股指期货与 ETF 套利需要解决两大问题：ETF 的组合配置比例； 无套利定价区间的确定 套利模式可以分为 T+0 和 T+1，T+0 套利成本高于 T+1 IF1001 合约出现正向套利机会，套利策略一的收益略高于套 利策略二的收益 套利主要面临三个方面的风险：股指期货头寸追加保证金风 险；ETF 流动性风险；ETF 配置比例动态变化
11 月 23 日，我们卖空 10 手股指期货合约，支付保证金 1392120，并同时在二级市场分别买入华安 100ETF 106669 手、
易方达 100ETF 6094 手、友邦华泰红利 ETF 1775 手，ETF 市值合计 11600996.4 元。在 2009 年 11 月 25 日和 2009 年
对于文中开始提到的套利过程中需要解决的两个问题：ETF 的配置比例以及期现无套利定价区间的确定，我们已 经分别在《股指期货与 ETF 套利研究之一：ETF 复制沪深 300 指数》与《股指期货与 ETF 套利研究之二：股指期货无 套利定价区间研究》中给出了解决方法，后续的套利操作会采用里面的部分理论方法与计算结果，读者可以根据需要
友邦华泰红利
177500
组合市值
11600996.4
成本（10.85Bp） 12587.0811
ETF 盈亏
资金投入
13006863.6
每期套利
盈亏
盈利合计 560613.688
平均收益 率
0.044721
*注 1：ETF 建仓是指在二级市场买入 ETF 份额，是 100 的整数；
注 2：平均收益率=盈利合计/资金投入平均值。
12309792
卖出平仓
10706519 11616.5731 -296263.16
317351.855
8267.535
234994.297
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股指期货投资策略
在套利策略一中，由表 3 可以看到，在 IF1001 的整个合约交易期间，我们总共进行了 3 次套利操作。在 2009 年
12 月 7 日，由于 IF1001 点位上升高于建仓时候的点位，所以需要追加部分保证金。而到了 2009 年 12 月 29 日，IF1001
价格回到无套利区间之内，我们选择反方向平仓结束第一次套利，该次套利操作共盈利 317351.855 元（扣除交易成本）。
第二次套利于 2009 年 12 月 31 日开始，在 2010 年 1 月 4 日结束，盈利 8267.535 元；第三次套利开始于 2010 年 1 月 5
2009-11-23 2009-11-25 2009-12-7 2010-1-15
动作
卖出建仓 追加保证金 追加保证金 买入平仓
初始保证金
1392120
追加保证金
3000
21000
累计支付金额 1392120
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正向套利 反向套利
股指期货投资策略
图 1：ETF 与股指期货 T+0 套利
正向套利
买入成分股票， 申购 ETF
卖空股指期货合 约
价格回归
反向套利
借入股票组合，在一 级市场申购 ETF，并
在二级市场卖出
0.4
0
0
0
0
10
合计
1.55
0.8
0.3
10
0
50
20
表 2：T+1 交易模式下 ETF 固定成本费用（单位为基点（Bp），即万分之一）
经手费
证管费
交易佣金
合计
买入 ETF
0.45
0.4
10
10.85
卖出 ETF
0.45
0.4
10
10.85
股指期货与 ETF 套利操作实例
由于仿真股指期货数据的失实，使得在仿真交易中出现大量的套利机会，而且以正向套利机会为主。虽然对仿真 数据进行套利分析并不一定具有很大的实用意义，但是我们在这里的目的是介绍一种套利操作流程，因为套利的核心 思想是不变的，变的只是某些参数。在后面的研究中，我们会采用香港、台湾等成熟市场的数据进行套利分析。
定成本包括经手费、证管费、风险基金、过户费（深交所不收取）、印花税（单边卖出收取）以及交易佣金（大小取决
于投资者的议价能力）；ETF 买卖的固定成本包括经手费、证管费、申购赎回费和交易佣金。由于套利期间一般比较短，
所以暂不考虑按年度收取的管理费用。对于变动成本，主要是指股票交易与二级市场 ETF 交易当中产生的冲击成本与
等待成本，在市场的不同阶段（上升、盘整、下跌），冲击成本亦不同，一般是下跌阶段的冲击成本最大，盘整阶段的
次之，最小的是上升阶段的。在这里，我们暂不考虑 ETF 在二级市场当中引起的变动成本，而是假设 ETF 在给定的价
位上能够完全成交。以后我们会在变动成本方面作专题的研究。
表 1：T+0 交易模式下 ETF 固定成本费用（单位为基点（Bp），即万分之一）
研究部 电话：(0755)83212744 邮箱：cjp@ 日期：2010 年 03 月 1 日
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股指期货投资策略
股指期货与 ETF 的套利可以看作是股指期货与股指现货套利的方法延伸，因为套利的方法主要是采用 ETF 跟踪现 货指数，即用 ETF 模拟现货指数的走势。ETF 套利相对于期现套利的优点是，不用考虑现货指数众多成分股的买卖问题 （现货完全复制方法）或者代表成分股的选择问题（现货部分复制方法），可以在少量的 ETF 品种中（对目前而言）通 过使得跟踪误差最小等原则配置 ETF，并借助 ETF 交易的便利性开展高效的股指期货套利。当然，目前对于我国金融市 场而言，ETF 品种的流动性不太理想，在股指期货推出初期，实际套利操作的难度可能较大，不过，随着套利活动的增 多，ETF 交易在股指期货推出后有望越来越活跃。
需要进一步说明的是，我们的套利操作以 10 手股指期货的价值为基础，即卖空 10 股指期货的同时，按照 10 手股 指期货的市场价值建立 ETF 头寸，当然，由于是 T+1 的套利机会，我们买卖的 ETF 是在二级市场进行，因此买卖的头 寸是 100 的整数单位。另外，虽然在 2010 年 1 月 14 日 IF1001 的价格回到无套利区间之内，但是考虑到离最后交易日 仅有一日，而且最后交易日期现价会进一步回归，所以最后一次套利操作选择在最后交易日平仓。
价格回归
买入股指期货合约
二级市场卖出 ETF
买入股指期货 平仓
在二级市场买入 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱTF，并在一级 市场赎回 ETF， 偿还一揽子股票
卖出股指期货 平仓
正向套利 反向套利
图 2：ETF 与股指期货 T+1 套利
正向套利
二级市场买入 ETF
卖空股指期货合 约
价格回归
反向套利
借入股票组合，在一 级市场申购 ETF，并
日，结束于合约到期日 2010 年 1 月 15 日，盈利 234994.297 元。三次套利的盈利合计为 560613.688 元，按平均投入
12535930.7 元（13006863.6 元+12291137.1 元+12309792 元的平均值）计算，套利的平均收益约为 4.5%。
股指期货
表 4：套利策略二（建立套利头寸后一直保持到合约到期日）
卖出平仓
11054160.2 11993.7638 -571417.04
买入建仓 10394100 587300 169000 10962634.4 11894.4583
12291137.1
卖出平仓
10840135 11761.55 -146156
买入建仓 10423600
593100 169200 10979253 11912.49
1392120 1160.1
表 3：套利策略一（期价每次回到无套利区间内平仓）
2009-11-25 2009-12-7 2009-12-29 2009-12-31 追加保证金 追加保证金 买入平仓 卖出建仓
1315512
3000
21000
1395120
1416120
-891000
1315512