MVA -20.7 -12.0 -11.9 -3.9 -2.2
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茅宁《公司理财》第六章
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2000年最大的价值创造公司
公司 GE
2000 1999 MVA(10 EVA(亿) 亿)
1
2
502
35
Microsoft 2
1
389
58
Cisco
3
3
378
2
Intel
4
5
282
47
Pfizer 5 21 261
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价值驱动因素（按财务活动分）
经营因素：影响公司获利能力与水平， 如产品价格、产品结构、经营效率
投资因素：影响公司投资规模与效率， 如资本支出、生产能力利用率
融资因素：影响公司资本成本，如资信、 债务评级、资本结构
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1）鸟论（心理因素论）
股利政策将影响股东的期望收 益率
股东对D和g两者的看法不同， 即后者（林中鸟）的不确定性 大于前者（手中鸟）
结论——增加现期股利的发放 有助于提高股票价值
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2）税收偏好理论
个人投资者偏好于低股利支付： 股利适用税率高于资本增益税率 投资者可以控制资本增益税交纳 的时间（收益递延）
为正
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3、EVA与MVA
EVA反映公司每年的经营业绩 MVA是未来各年EVA的现值之和 对于固定的年净现金流的增长率g
MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g) 因此
MVA=EVA/(WACC-g)
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是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？ 股利政策直接影响市场定位
现金分红为主的公司多属于低市盈率 中国股市的特殊性
是一个重资本利得、轻当期收益的市场 是一个缺乏理性机构投资者的散户市场
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中国股市的数据
2000年7月平均市盈率近60倍：沪市58.21； 深市57.89
三、价值创造的管理
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1、企业价值增长的战略选择
经营战略(Operational Strategies)：在 资本结构不变的前提下，依靠自己的力量， 通过内部资源整合，如何有效管理企业和 保持营运的高效率，培育和巩固核心能力
交易战略(Transactional Strategies) :如 何对企业进行有效定位，通过吸收外部资 源，设计最优的资本结构，以吸纳和发展 新的核心能力
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负面的考虑（派现的尴尬）
市场不认可。追捧的是高送配的高成长 股和有重组题材的ST股
是否符合股东财富最大化的目标 应充分考虑资金的利用效率和再投资 的风险水平 资本经营也许对股东的持续回报提供 更好保障
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问题
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内部性经营战略
前提：未来环境变化对企业的影响是积 极或确定的
途径：控制生产成本、提高运作效率、 调整组织形式、拓展新市场、开发新产 品、提高管理能力、技术革新
特点：内部增长，在原有的资产与资本 结构基础上改变价值驱动因素，企业风 险不变
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股利稳定性的作用
当公司收益下降时不减股利可传递管理 层的看法（未来看好），从而影响投资 者的预期
满足投资者（特别是机构投资者需求）
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2、基本形式
有规律的股利发放（regular rule）： 在一定阶段中保持每股股利额不变。等 盈利充分提高后，再提高发放额
机构投资者偏好相反，即愿意高股 利支付
股利发放会降低公司价值
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3） 信息内涵（信号传递）
股利变化（特别是非预期变化）反映内 部信息
正面信号：增加说明前景看好
负面信号：增加说明风光不再 决策意义：一般不轻易改变股利政策
支付最低限度的股利 维持稳定的股利支付率和股利
ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t) 提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售
实现的经营利润最大 加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占
用实现最大的销售（加速收款、减少存 货、有效使用固定资产） 税收效应：(1-t)
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营业利润率
资本周转率
基本假设——完备市场 无所得税（公司税和个人税） 不存在股票交易成本和发行费用 财务杠杆对资本成本的影响可略 投资政策给定不变
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2、相关理论
股利政策的选择影响公司股票的 价值，原因在于资本市场存在缺 陷 不对称税负 不对称信息 交易成本
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使股利的变化具有规律性
避免削减股利
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4 ） 追 随 者 效 应 （ clientele effect）
公司的特定股利政策对特定的 群体有利，或者说受到特定群体 的拥护
公司应设计反映投资者偏好的股 利政策
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二、股利决策
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外部性交易战略
前提：未来环境变化对企业和影响是消 极或不确定的
途径：吸收外来资本、组建合营企业、 战略联盟、购并
特点：依赖于新的外部资源
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2、价值创造的驱动因素
决定价值创造的根本因素： MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g) 经营获利能力 ROIC = EBIT(1-t)/IC 资本成本WACC 增长能力g
MVA 124.9 121.9 90.0 86.5 78.2
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最大价值损害者（96年，10亿）
GM RJR Nabisco
Ford Digital Equipment
Kmart
MV 62.2 23.0 46.4 8.1 12.7
IC 82.9 35.0 58.3 12.0 14.9
股利支付的形式如何选择？ 直接发放现金 股票回购
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关于美国公司股利的实证分析
股利随收益的变化而变化，且明显 滞后
股利是刚性的，不变的公司居多 股利的变动比收益变动平滑 股利政策随公司生命周期的变动而
变动
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第六章 财务管理专题
第一节 股利政策 第二节 创造价值的管理
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第一节 股利政策
一、股利理论概述 二、股利决策
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一、股利理论概述
股利政策：以现金形式付给股东的 收益比率
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1、不相关理论(Irrelevant theory)
MVA反映某一时点价值创造或损害 一段时期内MVA的变化反映该时期
价值创造或损害
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最大价值创造者（96年,10亿）
Coca-Cola GE
Microsoft Intel Merck
MV 135.7 175.5 95.7 104.0 100.4
IC 10.8 53.6 5.7 17.5 22.2
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第二节 创造价值的管理
一、价值创造的度量 二、价值创造的管理
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一、价值创造的度量
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１、附加市场价值（MVA）
MVA（Market Value Added）： 公司总资本的市场价值与股东和债 权人投资于公司的资本数量之差 MVA= 资本市场价值 – 占用资本
固定股利加红利
固定股利支付比率
剩余政策：先将盈余用于最优资本预算 所需的资金，剩余部分再发放红利
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3、影响因素
约束
法律约束：无损资本原则；盈利原则； 偿债能力原则
契约要求：债券合同 现金约束：财务流动性
投资机会——公司资金需求
公司成长性，行业之间存在差别 收益的稳定性
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结论
回报率差（Return Spread)=ROICWACC
正的回报率差创造价值，负的回报率差损 害价值
单纯的增长并不一定创造价值，只有回报 率差为正时，增长才有意义
因此，管理的目标不是预期的回报率最大， 而是预期的回报率差最大
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影响预期ROIC的因素分解
佛山照明上市6年累计发放现金红利 7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近 1亿元
公司股票市价在10多元左右 身处传统产业的佛照能够长期保持高派
现比例令人叹服，但市场对此评价不高 也是不争的事实