货币政策传导机制的基本理论作者：罗莹来源：《现代企业文化·理论版》2012年第20期货币政策传导机制是指中央银行为了实现货币政策最终目标，使用货币政策工具，通过金融机构和金融市场传导到居民和企业，从而引起实际经济活动和经济变量的变化，对消费和投资产生影响的过程。

也就是，通过实施一系列的货币政策措施，使得在经济体内的各种经济变量最终影响整个社会经济。

对于货币政策传导机制的研究，不同的学派有不同的观点，他们分别以不同的经济条件为出发点，形成了各自的货币政策传导机制理论。

在货币政策传导机制理论中，主要分为“货币观”和“信用观”。

货币政策传导机制主要有货币政策的货币渠道：利率传导渠道、资产价格渠道、汇率渠道以及信贷渠道：银行信贷渠道、资产负债渠道。

一、货币政策传导的货币渠道第一，传统的利率传导渠道。

利率渠道是凯恩斯学派中货币政策调控经济运行这一理论的核心观点。

凯恩斯提出在经济危机发生期间，执行货币政策的部门难以通过增加货币供应量来降低利率，进而对投资起不到刺激的作用，所以他认为，可以通过变动利率来影响投资和支出。

1937年，J ohn Richard Hicks 和Alvin Hansen在凯恩斯宏观经济的基础上提出了IS- LM模型，在这个模型中，详细阐述了利率和国民收入之间的关系，说明了利率是货币政策传导的主要途径。

货币供应量M增加，会导致利率R下降，进而减少企业债券的融资成本，使得人们对耐用品和住房的购买需求增加，促进投资I的增加，带动收入Y的增加：M ↑→ R ↑ → I ↑→Y ↑传统的利率渠道即货币供应量的变动会促使人们在货币和债券之间重新调整，引起债券利率的变动，从而使得投资和支出也发生变动。

它建立在以下假定的基础上的：第一，只存在货币和债券这两种金融资产，债券对货币不具有完全替代性，所以一旦货币供应量产生变动，就会促使人们在货币和债券之间进行重新组合以及调整，随之使得债券和货币的利率产生变化，影响投资水平。

第二，对于企业来说，以贷款方式进行融资和以债券形式进行融资，两种融资行为是无差异的，并且可以完全替代。

第三，政策会使得短期利率产生变化，并且通过长期利率的变化影响居民和企业的投资和支出。

许多学者都认同在利率在货币政策传导中的重要作用，但是在现实生活中，利率传导渠道仍然未能解释一些实际问题，为此人们研究了其他的传导机制作为其补充或者替代选择。

第二，资产价格传导渠道。

货币主义学派驳斥凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的重要地位，他们认为除了债券外，股票和外汇在货币政策传导机制中也具有重要的作用。

其中股票是最主要的传导渠道，它通过投资的托宾q理论以及消费的财富效应两种途径来完成货币政策传导机制。

投资的托宾q理论。

托宾q理论指出了股票价格和投资之间存在联系，其中托宾q为企业市场价值和企业资本重置价值两者的比，即企业市场价值／企业资本重置价值，托宾q会影响企业的投资行为。

当q＞1时，则易知企业市场价值大于企业资本重置的成本，那么购买机器设备和厂房相对于发行股票来说比较便宜，企业更倾向于增加投资。

如果q＜1时，企业市场价值小于企业资本重置成本，这是购买机器设备和厂房所需要的资金比发行股票的资金要多，企业会减少投资。

所以，货币供应量的变化会引起利率的变化，从而对股票价格产生影响，进而影响投资支出行为。

当货币政策当局实行扩张性性货币政策是，货币供应量M增加，导致了利率R变小，这个时候使得债券价格与股票价格相比较来说，债券价格的吸引力变低，股票的需求量变大，促使股票价格PE上升，那么企业市场价值变大，会使企业增加投资。

反之，当货币政策当局实行紧缩性的货币政策，利率会提高，企业相应的减少投资：M ↑→ R ↑ → PE ↑→q↑→I↑→Y ↑消费的财富理论。

由Ando和Modigliani提出的生命周期消费理论指出，家庭财富决定消费支出，其中在家庭财富包括房屋等实物资产和金融财富，股票是最主要的金融资产。

当货币供应量M增加的时候，会导致金融财富和实物资本等PT的增加，随之而来家庭财富N也增加，由于家庭财富提高促使公众消费行为导致消费U增加，最终导致产出Y增加：M ↑→ PT ↑→ N↑→ U↑→ Y ↑第三，汇率渠道。

在开放经济下，国际市场利率均衡决定国内利率，汇率途径是可行和有效的。

汇率渠道研究的是在开放经济下，货币政策和私人资本存在的联系，货币政策影响资本流动，时汇率产生变化，进而影响进出口。

蒙代尔（R.A.Mmundel）在2002年指出灵活汇率制其自身就是一种货币政策。

固定汇率下的国家，中央银行直接变动汇率，当时的主导货币国家决定这个国家的货币政策，所以固定汇率国家的货币政策注定失败。

浮动汇率下的国家，要通过中央银行公开市场业务来变动汇率。

例如，丙国实行扩张性货币政策，货币供应量M增加，利率R降低，外国对于丙国的金融资产（债券等）的需求会降低，丙国对外国金融资产需求就会增加。

丙国人为了购买国外的金融资产，不得不购买外国货币，丙国对外国货币需求增加，外国队丙国的货币需求减少。

这时，丙国汇率k会产生变化，丙国货币在外汇市场贬值。

本币的贬值有利于出口，提高本国产品在国际的竞争力，出口大于进口，净出口NX增加，收入Y增加：M ↑→ R↓→ k↓→ NX↑→ Y ↑二、货币传导渠道的信贷渠道信贷传导渠道最早可以追溯到20世纪50年代由极端凯恩斯主义在《德拉克里夫报告》中提出的信用可获得性理论。

信用可获得性指的是在一定的时期内，社会信用可获得量即社会在一定时期内可能提供的信用量。

社会信用可获得量包括国家信用、银行信用、商业信用等等，其中银行信用所占比重最大。

在信用可获得性理论中，它认为货币供应量和信用可获得性之间存在正比关系，当货币供应量增加时，信用可获得性也随之增加，反之亦然。

而且，信用可获得性的变动会引起企业和居民投资指出行为改变，最终影响国民收入。

但是信贷渠道一直未获得普遍支持，直到20世纪70年代中期，由于货币政策传导机制研究不断深入和创新，特别是信用经济学的发展为信用可获得性理论的可能性提供了论证，信贷渠道逐渐受到经济学家们的重视。

在现实经济中，市场存在信息不对称和不完善性，仅仅依靠利率传导渠道是不能解释一些实际问题，从而使得其他货币政策传导渠道的提出成为可能。

1979年，斯蒂格利茨（Stigliz）提出了均衡信贷配给理论，他认为利率传导渠道以及资产价格传导渠道只有信息堆成并且市场机制健全的前提下才发挥效用，这个理论也强调了信贷渠道是货币政策传导渠道的基础。

在均衡信贷配给理论的基础上，伯南克（Bernanke）和布林德（Blinder）假定在经济金融市场中借贷者和贷款者存在信息不对称，在这种金融环境下一些交易是要通过银行的可贷资金来进行的，货币政策的变化会影响银行可贷资金，从而对经济产生影响。

但是，值得注意的是信贷渠道并不是取代利率渠道而完全独立于利率传导渠道的另一种传导渠道，反而是对利率渠道补充，是利率渠道效果扩大的机制。

信贷渠道主要有银行借贷渠道和资产负债变渠道。

第一，银行信贷传导渠道。

银行信贷传导渠道是指货币政策通过影响商业银行等金融中介机构贷款变化来影响企业外部融资的过程。

由于在经济金融市场中借贷者和贷款者存在信息不对称和其他摩擦，银行作为主要的中介机构可以缓和和解决这一问题。

货币政策的变化使得银行可提供的贷款量产生变化，那么放贷量的变化会使得主要依靠银行贷款进行外部融资的企业的经济行为随之改变。

当经济萧条时期，中央银行执行货币扩张政策，这个时候银行准备金H 将扩大，存款货币W的创造会增加，那么银行会降低放贷成本，降低贷款利率或者降低贷款门槛，是的银行贷款数量F增多。

企业和居民比较容易获得银行贷款，有了充足的融资资金促使企业加大投资I和消费，促进国民收入的增长：M ↑→ W↑→F↑→I↑→ Y ↑当货币紧缩政策时，银行放贷数量减少，这个时候企业很难获得银行贷款，同时其他形式的外部融资也难以获得，导致企业减少投资和消费，对经济产生抑制作用。

但是，银行信贷传导渠道对于不同规模的企业其影响效果也有所不同，规模比较大的企业获得融资的途径比较多，同时它通过其自身优势获得的信息也比较多使得受到信息不对称的影响较小，所以即使当中央银行实行货币紧缩政策，大企业受到抑制影响相对较小。

规模比较小的企业难以获得其他形式的外部融资，主要依靠银行贷款，货币紧缩政策对其的影响之大不言而喻，减少投资和消费为其上上之道。

银行信贷传导渠道对于西方国家来说是比较新的理论，但对于我国来说属于比较常见的货币传导机制。

第二，资产负债表传导渠道。

资产负债表渠道指的是货币政策的变动影响借款者资产负债表状况，进而影响借款者获得贷款的能力，使得其经济行为也受到影响的过程。

当中央银行实行扩张性货币政策时，可以从两方面改善借款者的资产负债表：第一，借款者一般都拥有短期或者浮动利率债务，降低利率I会直接减少利息支出，增加净现金流（NFC），而且货币扩张扩大了消费者的支出，企业收入随之增加也间接增加了净现金流，使得借款者的财务状况变好；另外，降低利率使得股价PE上升，提高了资产价格，增加借款者抵押品的价值，减少了借款者的道德风险（moral hazard，MH）和（adverse selection，AS）的问题，财务状况佳的企业可以比较容易获得外部融资资金D，刺激投资和支出。

所以，资产价格传导渠道可以表现为：M ↑→ I↓→NFC↑→I↑→ Y ↑M ↑→ I↓→PE↑→MH&AS↓→ D ↑→I↑→ Y ↑与传统利率渠道不同的是，资产价格传导渠道强调名义利率而非实际利率，由于借款者基本都持有短期利率的贷款，货币政策的变化会影响短期利率，这样对于借款者来说其要支付的利息也会产生变化，从而影响借款者的现金流量和偿付贷款的能力。

所以，资产价格渠道更看重短期利率的影响。