• 其中，若TB = TS有公司税的 M&M模型：
VL VU TC B
30
你是否找到了逃生之门？
Today’s RAF & Debt vs Equity preference. 今天的负债比较税金优势：
RAF =
1-.33
=
(1-.16) (1-.35)1.23>1
Why are companies not all debt? 那么，问题仍未解决，此路不通！
推导：
杠杆公司的股东收入
(EBIT rB B) (1 TC ) (1 TS ) 债权人的收入
rB B (1 TB ) 所以，公司所有者的总现金流量为
(EBIT rB B) (1 TC ) (1 TS ) rB B (1 TB ) 可以改写为
EBIT
(1
TC ) (1
待续……
投资（增长）机会 权益（E）
公司价值
公司价值（V）
寻找最佳的负债对权益的比率，使得公司价值V最大化
4
一、资本结构问题和馅饼理论
公司的价值等于负债和所有者权益之和 V=B+S
• 如果公司管理层的目的 是尽可能的使公司增值， 那么公司应选择使馅饼— —公司总价值尽可能大的 负债－权益比率
SB
企业价值
5
资本结构问题
我们提出两个重要问题： 1. 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱股东价值
最大化？ 2. 如果存在最优负债－权益比，那么使股东利益最大化的负债－权益比率是多少？
6
问题一：企业价值最大化VS股东利益最大化
资产负债表（市场价值）
现有资产
负债（D）
投资（增长）机会 权益（E）
公司税
无
公司税后利润 1$
个人税
Tp
Tc 1-Tc
Tpe(1-Tc)
全部税后收入 (1-Tp)
1-Tc-Tpe(1-Tc)= (1-Tpe)(1-Tc)
25
Relative Advantage Formula
负债的比较税金优势 ( 债务 vs 权益 )
1-TP (1-TPE) (1-TC)
RAF > 1
• 货币的时间价值（time value）：夜长梦多，落袋为安，只有在同一时点上的 价值比较才有意义。 • Equity and bond valuation：有价证券/投资项目的价值决定于两个因素：预 期的现金流以及现金流的风险。 • The NPV rule of project investment：企业投资的唯一的黄金原则
企业融资理论
1
本章学习目的
思想内容：资本结构理论也称为MM理论是公司金融领域中最重要的原理之一， 有必要掌握其基本逻辑、基本结论，了解资本结构对企业价值的作用。
分析技术：通过学习MM理论的推演过程，掌握无风险套利分析的思想及其应 用。
2
与前期课程内容的衔接
• 金融资产价值的衡量：现金流（cash flow） 三个重要的维度特征：大小、方向、时间
各种企业税 各种个人税
财务陷困的成本
信息不对称
MM理论的修正，接近真实世界的解释 (MM3 MM4……)
公司税和个人税的影响
什么是税盾的价值？ 公司支付的利息支出是一笔可以抵扣应税额的支出，而红利和留存收益则不
能，因此在公司层面上，债券持有人的收益避开了征税。 由税盾产生的现金流成为了企业有价值的资产（计算方式仍然为现金流的折
2. MM理论Ⅰ（无税）
假设A、B两家公司，它们的资产性质完全相同（若如
此，风险等级也相同），但是资本结构（负债/权益）不一样，
两家公司每年所创造的利税前收益(EBIT, earnings before
interest and taxes)都是保持100万元/年不变。
A公司
B公司
KEY:
EBIT
100
10
MM第一定理： 在满足前提条件下，
企业的价值与其资本结构 无关。
本章小结：本章讲述了有MM命题的基本概念，包括MM第一命题、第二命题、 MM条件等；指出了MM命题对现代金融学的基石意义。由MM命题引导出现代金 融产品定价的基本原则之一的无套利原则；大家应理解MM理论的思想，以及 掌握无套利均衡分析的方法。
公司价值
公司价值（V）
基本数据：JJS公司市值1000$，无负债，共有100股流通股，市 价10$，计划借入500$作为现金股利分给股东。
III
无债
I
II
债务 0
$500
$500 $500
所有者权益 $750 1000
$500
$250
公司总价值
$750
1000
$1250
$1000
当且仅当资公本利司得价值提高时，资本$-2结50构变化对$-5股00东有利7。
公司பைடு நூலகம்债金额D的积
Example:
Tax benefit = 1000 x (.10) x (.40) = $40
PV of 40 perpetuity = 40 / .10 = $400
PV Tax Shield = D x Tc = 1000 x .4 = $400
公司除了属于股东和债权人以外，还属于谁？ 政府的征税权是一项负债，只要能使政府得到的部分减少，它就一定可以使
-1%×400万=-4万元 1%×32万元=0.32万元
-6000股×9元=-5.4万元 1%×(EBIT-32万元)
0.6万元
0
投资者既不花费成本、又不承担风险的获得了0.6万元的现金净利润。
B股票和B债券的未来收益可以抵消A股票的未来支出，但是却不足以 在现在时刻与A股票相抵。这说明B公司的股票的价值被低估了。
100
企业价值
企业价值V
= 未来现金流对资产的
预期收益率的折现值
负债D
0
400
=权益的市场价值+负债
权益E
的市场价值
预期收益率r
10%
股本数
100万股 60万股
每股价格
单位：万元
2. MM理论Ⅰ（无税）
第一步：求A公司的企业价值
EBIT 企业价值PV
负债D 权益E 预期收益率r 股本数 每股价格
单位：万元
公司的股东收益。
21
负债公司的价值= 无负债公司的价值+ 税盾的价值
Example 0负债公司价值= 600 / .10 = 6,000
税盾的价值= 400
1/2 负债公司价值 = $6,400
至此，我们已经将MM理论推广到了一个新的版本： 负债公司的价值
= 无负债公司的价值+ 税盾的价值 =完全权益融资时的价值+PV（税盾） =完全权益融资时的价值+公司税率*债务金额 那岂不是负债越大越好，100%负债价值最大？ 为什么苹果、辉瑞0负债，为什么我们从来找不到完全由负债构成的公司？ 是他们错过了这条财路，还是我们给自己挖了个坑？
在套利行为中，B股票做多。因套利行为产生的供需不均衡将推动B股 价上升至10元/股。
2. MM理论Ⅰ（无税）
第三步: 求B公司的价值
A公司
B公司
EBIT 企业价值PV
负债D 权益E 预期收益率r 股本数 每股价格
单位：万元
100 1000
0 1000 10% 100万股
10
100 1000 400 600 10% 60万股
并且假设公司的债务是无限期的，每年要支付32万元利息，所以负债的市 场价值就是400万元。
在上述条件下，通过无套利均衡分析，我们可以断言，B公司的股价为10 元。 假若B公司的股价不是10元，而是9元，套利者可以采用如下策略套利：
头寸情况 1%的A股票空头
即时现金流
未来每年现金流
10元×10000股=10万元 -EBIT×1%=-100×1%
EBIT
利息支出 100
税前收入 900
税收 @ 40% 360
1,000 0
0负
1,000
全部现金流 0负债= 600
1,000 400
*1/2 负债= 640
(540 + 100)
PV of Tax Shield =
D x rD x Tc = D x Tc rD
(税盾的现值)
税盾的现值与债券的收益率无关，等于公司税税率Tc与
另一条路：我们对债务了解多少？
• 债务的本质是什么？ • 是一组看跌期权，如果债权人足够看好企业，他会选择做股东。 • 财务困境成本: 公司未能履行对债券人的承诺或出现兑付困难。有时使公司如履薄冰，艰难度日； 有时使公司直接破产。
问题2：是否存在最优的资本结构
资产负债表（市场价值）
现有资产
负债（D）
投资（增长）机会 权益（E）
MM理论I对此做出 了回答
公司价值
公司价值（V）
• 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的 最优组合？
• 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为 资产负债表的右手方增值？
• 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何 地依赖企业的经营（实际投资政策）？
1%的B债券多头 1%的B股票多头 净现金流
-1%×400万=-4万元 -6000股×9元=-5.4万元 0.6万元
1%×32万元=0.32万元 1%×(EBIT-32万元) 0
2. MM理论Ⅰ（无税）
头寸情况 1%的A股票空头
1%的B债券多头 1%的B股票多头 净现金流
即时现金流
未来每年现金流
10元×10000股=10万 -EBIT×1%=-100×1% 元
A公司
B公司
100 1000