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• CDOs 对于原有次级贷款池进行再分割并 人为分出还款先后次序，将其再次分级为 高级(High Grade)和夹层级(Mezzanine)。 一般高级的在A 级以上，而夹层级为BBB 级。
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• 这种分割后再分割的“金融创新”甚至还 可能不止一次，于是就创造出了CDO2， CDO3，…CDOn这样的多层衍生产品。一 个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能 包括住房权益贷款(HEL)，其他CDOs，住 房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。 这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支 持结构。
借款人信用 分类 优质 次优 次级 高风险 借款人 FICO信用 分值 660以上 620-660 500-620 低于500 银行贷款态度 信用卓著，毫不 迟疑 进一步调查核实 要求借款人增加 担保 拒绝贷款 形成的贷款类型 优质抵押贷款市场 （Prime Mortgage） 次优级抵押贷款市场 （Alt-A Mortgage） 次级抵押贷款市场 （Subprime Mortgage） 违约率统计 800分以上是 1/1292 700-800分是 1/123 600分以下是 1/8 美国商务部统 计
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CDOs
• 担保债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品， 其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资 产和未来现金流为抵押品发行的一种权益产品。 • CDO 是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产 品。支持CDOs 的证券池包括各种企业债券、杠杆 贷款和资产支持债券(ABS)。而以资产支持债券为 证券池的担保债务权益称为资产支持型抵押债务 权益(ABS CDOs)，约占所有CDOs 的65%。
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一、美国次级抵押贷款市场 与次贷危机
• （一）、次贷市场迅速发展的大背景 • （二）、次贷市场及次贷借款人 （三）、次贷市场参与者及业务流程 • (四)、次贷市场的非理性发展
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（一）、次贷市场迅速发展的大背景
• 1）从泡沫到泡沫
• •
网络-房产（2001年IT产业，911事件）
• 银行危机是指银行过度涉足(或贷款给企业) 从事高风险行业(如房地产、股票)，从而 导致资产负债严重失衡，呆账负担过重而 使资本运营呆滞而破产倒闭的危机。
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外债危机
• 是指无法偿还到期债务的危机。国际间的 债务危机是指债务国物理偿还其到期的国 外债务的危机。
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• （2）金融危机的类型：
• 货币危机 (Currency Crises) ； • 银行危机 (Banking Crises) ； • 外债危机 (Foreign Debt Crises) ；
• 信用危机 (Credit Crises)。
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货币危机
• 是指对货币的冲击导致该货币大幅度贬值或国际储 备大幅下降的情况，它既包括对某种货币的成功冲 击（即导致该货币的大幅贬值），也包括对某种货 币的未成功冲击（即只导致该国国际储备大幅下降 而未导致该货币大幅贬值）。 • 从另一个通俗的角度说，货币危机，是人们对一国 的货币丧失信心，大量抛售该国货币，从而导致该 国货币的汇率在短时间内急剧贬值的情形。例如， 1994年墨西哥比索与美元的汇率和1997年泰国铢 兑美元的汇率骤然下跌，都属于典型的货币危机。
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（四）、次贷市场的非理性发展
• 次 贷 市 场 的 非 理 性 发 展 （ Mortgage Banker Association, MBA）
– 2001年至2006年间次贷、优质、次优级抵押贷款业务平均利润率 分别为5.83%、2.56%和2.82%。 – 私人金融机构为追逐超额利润，自2001年开始了近乎疯狂的次贷 市场扩张。 – 通过经纪人以“花言巧语”诱使居民家庭使用次贷购房 – 贷款公司
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货币危机与金融危机
• 货币危机主要发生在外汇市场，表现为汇率的变动。 • 金融危机还包括发生在证券市场、银行体系等金融市场上的 价格波动以及金融机构的经营困难与破产等。 • 货币危机可能诱发金融危机，而一国金融危机也会引起该国 货币短期内大幅度贬值。
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银行危机
信心的破灭和膨胀
• 2）美联储连续大幅降息（？） • 3）大量资金从股市转向房市
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历史背景 Historical Background
NASDAQ Bubble Burst
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历史背景 Historical Background
Dow Jones Crash
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以次级贷款为支持的CDOs 发行规模(10亿美元)
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CDOs 的投资者
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评级
• 由于获得贷款者还本付息的资金流是投资房屋抵押 抵押支持债券的所得，因此，根据贷款人的资质， 获得现金流和承担违约损失顺序的先后，债券评级 公司（如标普、穆迪 和惠誉）对不同抵押产品进行 评级划分，AAA 级的为优先级，AA 和A 级的为夹 层级(Mezzanine Class)，其它更低的BBB 到B 级为 低层级(SubordinateClass)，而另有平均仅约5%债 权为无评级的最低的权益级(Equity Class)，用来最 先承受违约损失。
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住房权益贷款资产支持债券发行规模
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证券化后抵押贷款持有者结构多元化
美国住房抵押贷款持有人结构（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% ABS发行人
机构及政府机构抵押池 储蓄机构
商业银行
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19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05
2007-2008年国际 金融危机及其救援
2010.10
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提纲：
• 一、美国次级抵押贷款市场与次贷危机 • 二、美次贷危机 全球金融危机 • 三、金融危机对世界经济的影响 • 四、全球性的救市措施 • 五、结论
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• 补充知识点 • （一）金融危机的定义 • （二）金融危机的类型
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经济危机
• 是指经济运行过程所受到的猛烈冲击，它突出表现为由于 破产或金融上的重大崩溃而使大批企业被清算，从而导致 市场经济运行过程处于可能中断的境地。 • 经济危机的深层表现则是社会的生产和流通过程由于销售 和总需求的急剧萎缩而陷入混乱。 • 经济危机是金融危机在实质经济领域的表现。
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2）美联储连续大幅降息
Aggressive Interest Rate Cut 6.5% May 16, 2000 to 1% June 25, 2003
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3）大量资金从股市转向房市
房价持续上升,新的泡沫逐步形成
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房价飙升（？）
Increase by over 80%
Standard & Poor's/Case Shiller home price index April 29, 2008
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Housing Boom
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（二）、次贷市场及次贷借款人
– 美国住房抵押贷款一级市场上的金融机构依照FICO个人信用评分 系统（FairIsaac&Company）将借款人信用等级分为三个档次。
总体上自２００４年三季度开始下滑，２００６年三季度急剧下 滑，最大跌幅达到４１％。中国社科院金融市场室主任曹红辉）
证券化
评级
评级机构
购买 购买
投资机构
（ 三 ） 、 次 级 市 场 参 与 者 及 业 务 流 程
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抵押贷款的证券化（MBS）
• 美国的房屋抵押贷款大多通过证券化后向市场发 行，所产生的债券产品叫做房屋抵押支持债券 (MBS）。房屋抵押贷款公司将一些按揭贷款汇集 成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。
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借款人
借款人直接或通过经纪人向贷款公 司申请贷款
抵押贷款经纪人
经纪人通过贷款公司 获得贷款
小型贷款公司
小型贷款公司将抵押 贷款卖给大型贷款公 司
大型贷款公司
出售标准类抵押贷款 出售非标准类抵押贷款
房地美、房利美
证券化 机构抵押 支持证券
贷款证券化机构 非机构抵押支持证券： 优质巨额抵押贷款证券 Alt-A抵押贷款证券 次级抵押贷款证券
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高级和夹层级MBS CDOs 的平 均评级
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风险分散化、全球化
• 通过一系列的证券化安排，次级抵押贷款 相关的风险就完全散化了，同时也实现了 风险的全球化。
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总结：次贷危机爆发的背景
• 低利率政策：房地产泡沫的形成 • 过度证券化（衍生金融工具的滥用）： • 过度消费与通货膨胀：富人们放肆地挥霍；穷人
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次级贷款就是给信用情况较差、缺乏还款能 力证明和收入证明的客户发放住房贷款。