委托代理理论与公司治理
提纲
实证委托代理理论 委托人代理人理论（完全契约理论）

伯利，米恩斯：《现代企业与私人财产》（1 932） 钱德勒：《看得见的手—美国企业的管理革 命》（1977）


广义的代理关系泛指承担风险的委托人授予 代理人某些决策权并与之订立或明或暗的合 约. 狭义的代理关系则专指公司的治理结构,即作 为委托人的出资人授予代理人(经理人员)在合 约(如公司章程)中明确规定的权利(控制权).
如何降低债券代理成本：专款专用、债务合 约的限制条款、不同期限的债务 有限责任的利弊——法人人格否认

债务期限代理理论 短期债务可以减少资产替代行为 短期债务因为给了债权人和企业重新谈判签 订契约的机会，从而有利于减轻投资不足问 题。 短期债务强化了对管理者的约束。 债务期限较短会降低因“自由现金流量”产 生的代理成本。

合 同 类 型
仅有一方具有私人信息是的最优双边合同 （一维或者多维的信息） 合约多方都各自拥有私人信息（拍卖和企业 相对绩效评价）（串谋） 重复发生或者长期持续发生的（动态逆向选 择和动态道德风险）。 不完全合同


激励兼容：一种信息激励机制，它通过协调 委托代理双方的利益，使被激励方主动地公 布自己地真实信息，由不诚实转变为诚实， 达到组织中各成员目标的一致。
渝开发4000万元保证金被挪用
上工股份3000万元委托国债投资被德恒质押 茉织华5000万元委托国债投资被挪用 新疆伊犁天一实业有限责任公司5000万元委托理财被挪用 恒信 合金投资控股子公司苏州美瑞机械制造有限公司7000万元国债投资余额被挪用 证券 天山股份5000万元委托理财资金被挪用 天山股份1亿元委托购买国债资金、1000万元委托理财资金被挪用

显示原理：在不对称信息下，决定最优合同， 对有信息一方可能具有的每一种信息类型只 要考虑一种合同，但每种类型的参与人都有 激励选择适合他/她的合同。
激励理论的基本模型

与逆向选择相关的委托代理模型
信息甄别模型（screening
model） 信号发送模型(signaling model)（Spence,1974）
企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 詹森和麦克林（1976）
债券的代理费用包括：发行债券而产生投资决策
的负激励效应（资产替代）；监督和保证成本； 破产成本和重组成本
债务悬置（Myers,1977）：债务重组、发行有优先权
的债务和剥离新的项目



罗斯（1977）则从信息不对称角度指出，项目好的企业家往 往会利用高债务融资，因为其不怕破产；而项目不好的企业 家则更愿意用股本融资。因此，债务比例是一个信号。 梅耶斯和迈基鲁夫（1984）提出了资本结构的排序假说“。 其基本观点是： 相对于外部融资而言，无论是股票还是债券， 公司更喜欢从内部融资（ 留存收益或折旧） 如果某家公司必须进行外部融资，它会对其能发行的证券进 行排序，首先是最安全的债券，然后是有些风险的债券、可 转换债券、优先股，最后才是普通股。
通过并购打造了无比漫长的产业链 ，控股参 股公司多达117家 先控股一家上市公司，通过这个窗口融资， 投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资 进入下一个循环 。

唐氏四兄弟

德隆国际
新疆德隆
000549
湘火炬
新疆屯河集团
000633 600763
合金投资 北京中燕
新疆屯河 600737
屯河电机

与道德风险相关的委托代理模型
产品质量与标准:信号发送
高质量产品的销售者建立声誉，来向购买者传达产品信息，
让购买者相信他们产品的高质量。 日常生活中，消费者常根据企业声誉作出购买决策。
当一项生意很难建立或根本没有机会作出

解 决 信 息 不 对 称
企 业
声誉时，“标准化”——生产一种标准化产 品，以连锁经营方式或其他方式提供给顾客， 如麦当劳、肯德基等。

企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 詹森和麦克林（1976）

外部股权和债券最优比例地确定：代理成 本最小化
所有权与控制权的分离 法马和詹森（1983）

分析框架：
在无命令的情况下，在某活动中继续生存下来
的组织形式就是以抵消各种成本的最低价格向 消费者提供所需产品的组织形式。
所有权与控制权的分离 法马和詹森（1983）
委托代理问题,是指由于代理人目标函数与委 托人目标函数不一致,加上存在不确定性和信 息不对称,代理人有可能偏离委托人的目标函 数而委托人难以观察并监督之,而出现的代理 人损害委托人利益的现实.
委托-代理理论


实证代理理论——代理成本理论，研究决定表征企 业经营者与外部股票和债券持有者之间关系的均衡 合同形式的要素和每一方面临的激励。其侧重点在 于寻找以最小的代理成本构造可观测合同的方法. 委托人一代理人理论，追求特定形式的合同设计,注 重对问题的数学模型化处理,从效用函数,不确定信 息分布和报酬安排出发,构造风险适当分当的合同关 系.其认为企业的所有权和分配是给定的,重点在于 事前雇佣合同和信息系统的设计.（完全契约理论）
设文凭的门槛水平为e*，为此e*必须满足以下条件：
2 ke 1 k 0
*
对于H型劳动者； 对于L型劳动者；
1 0 2 e
1 ke * e* 1
*
上述两式意味着：
1 1 e k
*
雇员把教育程度作为高生产率的信号，向厂
商传递，以获得与生产率相匹配的工资。

企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 詹森和麦克林（1976）

委托代理的收益：分工效果；规模经济；风 险分散
企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 詹森和麦克林（1976）

代理成本的内容
外部股票的代理费用包括：委托人的监督费用支出；代理
人的保证支出；剩余损失。 降低股权融资代理成本：改变融资方式
5.86 4.59 5.08
32.87
77.90 19.69 57.30
伊斯兰国际信托
南京大江国际信托 新疆金融租赁有限责任公司 新世纪金融租赁有限责任公司 总计
3.99
6.00 4.05 4.39 44.75
31.53
24.20 14.69 19.86 241.18
机构名 称 德 恒 证 券
状况 湘火炬控股子公司中国航天火炬汽车有限责任公司委托购买1亿元国债资金被挪用 合金投资两家控股子公司上海星特浩企业有限公司6400万元国债投资和苏州太湖 企业有限公司8000万元国债投资被挪用，已起诉 天山股份1.2亿元委托理财资金被挪用

决策程序包括四个步骤：
提议：提出各种投资建议 认可：对所需贯彻的提议作决策 贯彻：执行已认可的决策 监督：考核决策执行代理人的绩效并给予奖励

提议和贯彻属于 “决策管理”；而决策认可 和监督属于决策控制。
所有权与控制权的分离 法马和詹森（1983）

剩余风险分担、决策管理与决策控制的配置 取决于风险分担、决策专业化与代理问题控 制的权衡
所有权与控制权的分离 法马和詹森（1983） 第一、 将剩余风险分担与决策管理分离出来 将会导致决策管理与决策控制分离出来。。 第二、决策管理和决策控制集中在几个代理 人手中将会导致剩余索取权很大程度上集中 在这些代理人手中。

委托人代理人理论
不对称信息：在博弈过程中某些局中人拥有 其他局中人所不了解的信息而造成信息的不 均匀分布结构。 逆向选择和道德风险
教育成本：指一个人为完成某一个学习项目，获得 毕业证书所附出的努力成本，不包括学费。
L型劳动者获得文凭的成本函数为：
C (e) e
C (e) ke
（1） （2）
H型劳动者获得文凭的成本函数为：
e 表示文凭高度；0 k 1 表明H型劳动者获得同样
文凭付出的努力成本较低。
（二）教育的门槛水平
（1）经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中
的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例；（2）负债的利 用有利于削减企业的闲余现金收益流量，限制经营管理者的在职 消费（詹森，1986；）。（3）债务可以作为一种担保机制，促 使经营管理者努力工作（破产）；（4）银行的监督和严厉的债 务条款可以减少股权人的监督工作。

合同理论——Bolton and Dewatripont
博尔顿 德瓦特里庞 上海三联书店
一门以合同为核心，以博弈论为方法，研究 激励、信息和经济制度的正式理论。 主要解决以下合约问题：如何设计合同解决 交易中的信息不对称问题，如何解决合同执 行中的承诺问题，如何在信息不能被证实的 情况下设计合约，以及在合同不能被执行的 情况下如何通过制度的安排提高经济效率
直接控制 交叉持股 多重投票权股票 金字塔结构
直接控制
甲
公司A
交叉持股
公司A
公司B
控制性股东
公司F
公司A
公司E
公司B
公司C
公司D
金字塔控制利益输送
德隆的神话

三驾马车”，中国股市的吉尼斯记录：沈阳 合金六年来累计涨幅达2597%，而湘火炬、 新疆屯河的累计涨幅也接近1000%。即使在 大盘从2200点跌到1400点以下的漫漫“熊” 途中，仍旧逆风飞扬。
委托代理遗漏的一个重要因素

对缔结好的合同本身具有成本这一点。虽然 在标准的委托代理模型中，最优合同并非最 佳的（因为它不能直接依赖于像努力水平这 样的只能被一方观察的变量），但是它将在 最大可能的程度上明确规定未来所有状态下 所有各方的责任，在这个意义上来说，合同 是完全的。
专题

代理成本：现金流所有权与控制权