高管激励与资本结构动态调整研究【摘要】研究高管激励对资本结构动态调整的影响，对优化公司资本结构、完善高管收入分配制度、提高公司业绩水平具有重要意义。

文章基于委托代理理论分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的数据，从静态和动态不同的角度分析高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响。

研究结果表明，薪酬激励可以在一定程度上起到优化资本结构的作用，股权激励却无法发挥同样的作用。

这一研究丰富了我国特殊制度背景下公司资本结构动态调整理论，也为公司制定有效的高管激励契约提供了全新视角。

【关键词】薪酬激励；股权激励；动态调整；调整速度；偏离程度一、引言动态权衡理论认为，公司存在一个目标资本结构（DeAngelo和Masulis，1980），当公司内外因素使目标资本结构发生变化或者使实际资本结构偏离目标资本结构时，高管会通过融资决策使其趋近于目标水平。

目标资本结构是公司资本成本最低、价值最大时的资本结构。

显然，公司资本结构向目标资本结构不断调整，将有利于公司价值的提升。

但是，在实践过程中，存在各种阻碍资本结构调整过程的因素，会降低资本结构调整的速度，扩大偏离目标资本结构的程度。

国内外学者已经对这些因素进行了深入的探索。

首先，从公司特征方面来看，成长能力更高、偏离目标资本结构更远的上市公司，更容易发生调整（Drobetz和Wanzenried，2006）。

有形资产比率越高、公司规模越大，资本结构调整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。

其次，从宏观经济方面来看，宏观经济状况对无融资约束公司的资本结构调整过程影响更大，且二者间呈现反周期变化关系，与有融资约束公司的资本结构调整过程呈顺周期变化关系（Korajczyk和Levy，2003）。

处于繁荣经济环境中的公司，其资本结构的调整速度会更快（Cook和Tang，2010）。

小规模公司的资本结构调整过程不易受到紧缩货币政策的影响，但对货币政策变化的敏感程度较大规模公司更强（Gertler和Gilchrist，1993）。

最后，从制度环境方面来看，在以银行为主导的金融体系下，公司的融资约束较大，投资者法律保护制度不完善，调整成本较高，直接导致资本结构以缓慢的速度进行调整（Haas和Peeters，2006）。

在法制环境较好、对投资者保护力度较强的地区，公司资本结构的调整速度更快，偏离目标水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。

金融自由化程度较高区域中的公司资本结构更易发生调整（Ameer，2013）。

我国学者在资本结构动态调整方面同样做了有益的探索，但大多是结合公司特征、宏观经济政策、制度背景等因素展开研究（蔡逸轩和雷韵文，2011；姜付秀和黄继承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），较少从公司治理因素，特别是从高管激励角度进行考察。

张亮亮和黄国良（2013）认为公司高管超额薪酬越高，资本结构的调整速度越快；非国有上市公司管理者超额薪酬越高，实际资本结构偏离目标值的程度越低。

翟胜宝和曹学勤（2013）将产权性质和人力资本理论纳入分析框架，发现股权激励能够通过人力资本的选择影响经营者的融资偏好，促使资本结构向目标资本结构进行调整。

虽然上述关于资本结构动态调整的研究能够在一定程度上刻画资本结构的全貌，但是公司高管是资本结构的最终决策者，他们的调整意愿和调整能力直接决定了资本结构的调整过程，上述各种因素只有通过公司高管的决策才能对资本结构调整过程产生影响。

因此本文立足于现代公司治理机制，探究高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响，以期获得高管激励因素在资本结构动态调整方面所起作用的经验证据。

本文的贡献在于：首先，丰富了资本结构动态调整领域的文献，使以往仅从静态角度考察高管激励与资本结构间关系的研究拓展到动态范畴。

尽管有部分学者对高管激励与资本结构动态调整间的关系进行了相关研究，但并未形成统一的结论，且未系统地检验不同激励方式在此过程中的具体作用。

本文主要结合高管薪酬激励与股权激励两种方式，系统地研究它们对资本结构调整速度和偏离程度的影响。

其次，本文直接获得了我国上市公司高管股权激励机制作用不显著的经验证据。

由于我国股权激励制度实施起步较晚，在缺乏成熟的资本市场环境和科学的业绩评价体系情况下，其所能发挥的长期激励作用比较有限。

本文基于资本结构动态调整的视角，分析股权激励低效性的形成原因及其经济后果，从而为提高高管激励效果，改善上市公司经营环境提供经验证据和政策支持。

二、研究假设现代企业制度最大的特点是所有权与经营权相互分离（Jensen和Meckling，1976）。

为了缓解股东与高管间的代理冲突，促使高管以股东利益最大化为价值取向，建立一套行之有效的激励约束机制就十分必要。

薪酬激励与股权激励是我国上市公司高管激励体系中最重要的组成部分，以下就这两种方式与资本结构动态调整的关系分别进行讨论。

（一）高管薪酬激励与资本结构动态调整委托代理关系中，公司高管的利益目标不总是与股东的利益目标相一致。

有效的薪酬契约正是解决这一对矛盾的制度安排之一。

一般而言，只有公司业绩达到薪酬契约约定的业绩水平，高管才能获得相应的报酬。

此时，薪酬契约将高管的利益诉求与公司的业绩目标相互绑定，高管在追求自身利益最大化的同时，也实现了公司价值的提升。

效率工资理论认为，当高管薪酬水平较高时，由于经营不善而被解雇的机会成本较大，为了保证自己在未来薪酬谈判中处于优势地位，薪酬高的高管就会较薪酬低的高管付出更多努力。

另外，公司高管拥有较普通员工更高的人力资本存量，为了弥补人力资本获得时的成本耗费，同时使人力资本的价值得到充分发挥，给予高管较高的薪酬激励就显得十分必要。

2.股权激励对资本结构动态调整的回归分析表5是股权激励对资本结构动态调整影响的回归结果。

由表5可以看出，股权激励对资本结构调整速度的影响依旧不显著。

而且从静态方面来看，资本结构调整速度与股权激励间呈现负向关系；但是从动态方面看，二者却呈正向关系。

因此无法得出股权激励能够显著促进资本结构加快调整的实验证据。

从资本结构偏离程度方面看，股权激励显著地扩大了实际资本结构与目标资本结构间的偏离程度。

从静态角度分析，董事、监事及高管持股比例每增加46%左右，偏离程度就随之扩大一个百分点；从动态角度分析，董事、监事及高管持股比例每变化68%左右时，偏离程度就随之变化一个百分点。

综上可知，股权激励在安徽省上市公司资本结构动态调整方面所能发挥的作用比较有限，对高管实施股权激励，并不能引发资本结构的优化。

这大概是由于股权激励在安徽省上市公司中实施的范围还比较小，这一激励机制对于安徽省而言仍旧不成熟。

这一结论也证明了假设2的成立：股权激励并不能促进资本结构动态调整。

（三）稳健性检验1.改变资本结构偏离程度的度量方法本文首先改变资本结构偏离程度的度量方法，将Dis定义为本年末资本结构与本年初目标资本结构值之差，即Disi，t=Csi，t-Cs*i，t-1。

在该种度量方法下，资本结构偏离程度的值出现正负之分，但这可以准确地反映资本结构偏离程度的全貌。

通过替代之后，发现高管薪酬激励与股权激励对资本结构偏离目标资本结构程度的影响结果与上述结论一致。

2.改变目标资本结构的度量方法本文利用资本结构的行业年度中位值作为目标资本结构的替代变量。

但是按照姜付秀等（2008）的观点，公司目标资本结构除了可以利用年度中位值作为替代值以外，也可以使用公司时序均值、行业年度均值、固定效应回归估计值等七种计量方法。

因此本文在稳健性检验中，又分别使用公司时序均值、固定效应回归估计值这两种变量进行多元回归分析。

结果表明前述假设是成立的。

五、结论本文分别从静态和动态角度实证检验了安徽省上市公司高管薪酬激励与股权激励对公司资本结构动态调整的影响。

研究表明，对高管实施薪酬激励可以在一定程度上促进资本结构优化，加快资本结构调整速度，降低与目标资本结构间的偏离程度；股权激励发挥的作用比较有限，并不能引发资本结构的显著优化。

这一结论包含了一定的政策意义。

首先，可以适当地提高上市公司高管薪酬激励的水平，这可以促使高管在资本结构决策方面采取更加积极的措施，通过进行科学的投融资决策，不断优化公司所面临的资本结构水平，进而在一定程度上促进公司价值的提升。

其次，我国监管机构可以鼓励上市公司适度扩大股权激励的实施范围。

我国上市公司应当不断完善其公司治理机制，改善所有权结构，同时应当充分发挥各利益相关者对公司的监督作用，以改变股权激励实施的内部环境；监管部门应当加强政府对上市公司的监管作用，健全与公司治理和资本市场相关的法律法规，为股权激励的实施创造一个相对公平、透明、有效的外部环境。

再次，高管激励能够在一定程度上优化公司资本结构，因此公司可以在高管的业绩评价考核体系中增加资本结构是否优化这一标准，如此能够提升高管改善公司资本结构的动力，进而达到提升公司价值的最终目标。

最后，资本结构调整过程是一个动态过程，大量内外部因素的变化均能引发资本结构的调整。

因此，公司在实施激励手段的过程中，应当更加注意激励措施与内外部环境因素的动态联系，根据内外因素变化，适时调整激励的方式和数量，使激励措施能够更加适应公司的经营环境，最终达到提升公司业绩的目标。

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