2010年12月28日，中国首只国家级大型股权投资母基金“国创母基金”正式成立，总规模600亿元，首期规模150亿元。

这标志着中国股权投资母基金、乃至整个中国股权投资基金行业的发展进入到一个新的阶段，也标志着中国即将迎来股权投资母基金发展高潮。

在国外，股权投资母基金起源于20世纪70年代，而对中国来说，股权投资母基金尚属新事物。

随着中国股权投资基金行业的进一步发展，股权投资母基金将越来越受到关注，股权投资母基金也将发挥越来越重要的作用。

中国即将迎来股权投资母基金发展高潮什么是股权投资母基金股权投资母基金（p r i v a t eequity fund of funds ，FOF ）是以股权投资基金（private equity ，PE ）为主要投资对象的私募基金见（图1），FOF 的业务主要有三块：一级投资、二级投资和共同投资。

一级投资一级投资（p r i m a r yinvestment ）是指FOF 在PE 募集的时候对PE 进行的投资。

FOF 发展初期，主要就是从事PE 的一级投资业务，一级投资业务是FOF 的本源业务。

在一级投资时，由于PE 是新设立的，无法从PE 本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察，因此，FOF 主要考察的是PE 的管理人。

一般来说，FOF 在选择PE 时，重点考察以下方面（见表1）。

二级投资二级投资（s e c o n d a r y investment ）是指FOF 在PE 二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续PE 的基金份额和（或）后续出资额；购买PE 持有的所投组合公司的股权。

近年来，FOF 二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：第一，价格折扣。

由于P E 市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得FOF 往往能够获得比一级投资业务更高的收益。

Preqin 的研究发现，2000-2005年，PE 二级市场投资的平均内部收益率（IRR ）大约比一级市场投资高20-30%。

第二，加速投资回收。

因为FOF 在PE 的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地从投资中回收投资。

假设一只PE 达到盈亏平衡点需要大约7年时间，实现文/黄 嵩收益需要8-12年时间，那么FOF 购买存续5年的基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3-7年。

第三，投资于已知的资产组合。

在一级投资业务中，FOF 进行投资时，PE 尚未进行投资，因此还不知道PE 投资的资产组合，只是基于对PE 管理人的信任而投资。

但是在二级投资业务中，FOF 投资的是存续基金，PE 已经进行了投资，因此FOF 能够知道PE 投资的资产组合，并且可以更加合理地估计它的价值。

直接投资直接投资（direct investment ）是指FOF 直接对公司股权进行投资。

在实际操作中，FOF 通常和它所投资的PE 联合投资，而且FOF 扮演者消极的角色，而让第一投资人，即PE 来管理这项投资。

在直接投资业务中，由于FOF 能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目，因此，直接投资也自然成为FOF 的一项业务类型。

股权投资母基金的发展第一只FOF 诞生于上世纪70年代，当时的FOF 无论是募资金额还是基金数量都微不足道。

与当今FOF 有所不同的是，当时的FOF 管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。

上世纪90年代初期，伴随着大量PE 资本的涌现，FOF 开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。

全球FOF 的募集资金额从1992年的3亿美元飞速增长至2007年的553亿美元，新募集基金数量也随之增长，2008年由于受金融危机影响，募资金额和新募资金数有所下降。

目前，FOF 已经成为PE 的主要投资者之一。

为什么投资股权投资母基金分散风险一般来说，FOF 会把所募集的资金分散投资到15到25个PE 中，这避免了单只PE 投资中把风险押在某一PE 管理人身上的风险。

同时，这些PE 投资的公司数往往会超过500家，这使得FOF 有能力在多个领域获得多样性，如：投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，而单只PE ，其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。

通过投资FOF ，投资者可以有效地实现风险分散。

专业管理即使投资者拥有PE 投资某一方面的知识，但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。

而FOF 通常拥有PE 投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。

在对PE 进行投资时，FOF 要比与其他投资者更有可能做出正确的投资决策。

投资机会PE 的业绩比较一般运用四分位数法，将统计的PE 按照收益率从高到低排序，上四分位数是指排在第“25%*N ”位的PE 的收益率，中位数是指排在中间的PE 的收益率，下四分位数是指排在第“75%*N ”位的PE 的收益率。

例如，有10000只PE 按照收益率从高到低排序，上四分位数是排在第250位那只PE 的收益率，中位数是指排在第5000位那只PE 的收益率，下四分位数是指排在750位那只PE 的收益率。

如图2所示，上四分位数要远远超过中位数，而下四分位数则基本是亏损的。

由此可见，不同PE 之间业绩差别非常大。

（见图2）表1 FOF 投资PE时的考察内容管理人投资人1投资人2股权投资母基金所投企业组合所投企业组合股权投资基金1 所投企业组合股权投资基金2股权投资基金N投资人N管理、投资投资投资投资投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯显然，投资者都想投资业绩出色的PE。

但是，大部分业绩出色的PE都会获超额认购，因此，一般的投资者难以获得出色PE的投资机会。

而FOF是PE的专业投资者，通常与PE有良好的长期关系，因此，有机会投资于这些出色的PE。

投资者通过投资于FOF而获得投资出色PE的机会。

缺乏资源由于FOF拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。

中小投资者很少有足够的资源，来建立类似规模及品质的投资团队。

如考虑到薪资、交通及其他管理成本，中小投资者使用FOF比自行聘用和培养PE投资团队更加经济有效。

Preqin在2009年对180家FOF 的投资者进行了调研，结果显示管理资产规模在100亿美元以下的投资者占近8成，可见中小投资者更倾向于投资FOF。

缺乏经验PE的投资是一项专业性非常强的工作。

投资对象是一个资产集合，所以在投资时，需要做尽职调查、法律架构、税务分析，既复杂又耗时。

因此，在PE投资中，经验非常重要。

普通投资者在PE投资方面缺乏相应经验，而FOF是PE专业投资者，在此方面富有经验。

FOF为缺乏经验的投资者提供了PE投资的渠道。

投资规模在投资PE时，投资规模的大小常常是一个问题。

投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。

而FOF可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。

投资风险、收益与成本降低风险由于FOF通过分散投资降低了风险，因此，投资FOF的风险低于投资单只PE的风险。

研究发现，投资于单只PE的风险较高，极高IRR和极低IRR出现的可能性较大。

而投资于FOF的风险小于投资于单只PE的风险，且在很大程度上消除了极高IRR和极低IRR出现的可能性。

收益可观通常有种说法，FOF只能取得整个PE行业的平均收益。

但现实情况并非如此，从表2中可以看到，无论从平均IRR还是IRR中数来比较，FOF的收益率都要比它主要投资类型（创业投资基金和收购基金）的单只PE高。

而FOF风险低于单只PE，所以经风险系数调整后的收益更是高于单只PE。

（见表2）低投资成本从直觉上，通过FOF投资PE与直接投资PE相比，投资者需额外承担成本，似乎是一个很大的缺点。

但事实上，这也是一种错觉，因为没有意识到以下三点：第一，FOF管理费往往比内部投资团队的成本要低；第二，FOF的管理费对投资收益率影响很小；第三，好的FOF管理人能够比内部投资团队赚取更高的净收益率。

即使加上附带权益，相对于FOF的高投资收益率，FOF的投资成本也是相对较低的。

根据Venture Economics在2003年的一项调查显示，1980-1998期间设立的PE上四位数收益率为20.3%。

发展展望当前，中国市场上活跃的FOF主要是国外FOF管理人设立的、针对中国市场的外资FOF，投资对象为投资中国企业的外资PE。

目前在中国设立代表处的国外FOF管理人有10余家，它们表现出了二个主要特点：第一，以全球顶级FOF管理人为主，拥有雄厚的资金及FOF管理经验；第二，以在中国市场上活跃的顶级外资PE为主要投资目标。

而与之形成鲜明对比的是，本土的人民币FOF寥寥无几。

造成这种局势的一个重要原因是，中国缺乏成熟的FOF投资者。

不过，局势正在发生变化，2009年12月，Adveq Holding与大连联合控股有限公司宣布在中国境内组建人民币FOF，Adveq Holding的此次尝试预示着未来将会有越来越多的外资FOF管理人进入人民币FOF领域。

同时，本土人民币FOF也在崛起，“国创母基金”的成立，正是其中一个突出标志。

这些变化的背后原因是，中国越来越多的资金正在进入或者即将进入PE市场，而FOF依据其独特的优势，大多投资者将选择通过FOF投资PE。

（见表3）（作者为北京大学金融与产业发展研究中心秘书长、副教授、博士）编辑：东玫 dongmeimichelle@资料来源：清科，2010资料来源：Partners Group，2010表3 中国潜在可投入FOF的资本量估算。